현대차는 대표적인 환율 수혜주로 꼽히는 회사이다.
수출을 많이 하는 회사다 보니, 원/달러 환율이 오르면 가격경쟁력이 생긴다.
같은 가격에 팔면 이익이 늘고 Q는 그대로지만, 원화 기준 P가 오르며 이익이 늘고
환율 오른거 보다 가격을 조금 낮춰 서 팔면, Q도 늘고, 원화기준 P도 오르면서 이익은 더 늘어난다.
이것은 맞는 이야기다. 하지만 현대차는 최근 해외 현지화 비율을 계속해서 늘려가면서 환율 효과도 반감되어 가고 있다. 현재 해외생산비중이 국내 생산비중을 넘어선지 오래되었고, 기업의 이익이 환율에 기대서는 늘어나는데 한계가 있다.
장기적으로 환율은 기업의 본질 가치에 큰 영향을 주지 않는다.
환율은 어떻게 보면 nominal 변수로서 큰 의미가 없다. 그저 한나라의 화폐와 다른 나라의 화폐간의 교환비율이기 때문이다. 외국인 입장에서 달러기준 이익 변화량을 따지면 환율효과는 반감되기 때문이다.
최근 12년치 환율변화량과 현대차 주가수익률간의 차트를 보자.
현대차의 주가는 최근에 엄청난 주가성장률을 보여줬기 때문에, 환율의 변동은 거의 미미한 것으로 보인다. 그도 그럴 것이 환율의 변화라는게 많아봐야 연 10-20%이고, 금융위기정도는 나와줘야 50%의 변동성을 보여주니 당연한 결과다.
그래프에서 알 수 있듯이 다중회귀분석을 돌려봐도 의미있는 결과값이 나오지 않는다.
positive factor가 나오긴 하지만, t-value가 유의미하지 않다.
현대차 주가가 급등한 이후인 11년부터의 주가 그래프를 보자.
이렇게 범위를 좁혀보니 어느 정도 방향성이 보인다.
회귀분석을 돌려보면, 달러가치와는 큰 의미가 없고, 엔가치와는 꽤나 의미있는 수치가 나오나, 여전히 t-value가 의미있는 수치까지는 나오지 않는다.
어찌 보면, 현대차의 최근 주가 하락은 엔저 탓도 있지만, 주가 흐름을 보면, 2014년 중반까지 횡보했다는 점을 고려해보면, 현대차의 한전부지 매입을 기점으로 폭락한 탓이 더 크다.
어쨌든 현대차의 주가는 한전부지 매입으로 폭락해 Valuation이 극단적으로 싼 수준까지 내려와 있다가 현재 조금 반등한 수준이다. 기술적 반등일까? 아니면 바닥을 찍은 것일까?
감익을 방어해줄 환율
위에서 언급했다싶이 환율이 기업의 가치에 critical한 요소는 아니다. 하지만 특정기업에게는 바닥을 확인 해 줄 수 있는 critical한 요소가 될 수 있다.
감익하는 회사에 낮은 밸류에이션은 당연하다. 현재 100억을 버는 회사가 2000억에에 거래되기도 하고, 1000억에 거래되기도 하고, 500억에 거래되기도 한다. 그 이유는 각 회사의 미래가치를 가져오기 때문에 현재가치대비 몇배라는 multiple이 미래가치 대비 다르기 때문이다.
특히 감익 하는 회사에 이정도면 싸지 않느냐는 건 딱히 먹혀들지 않는다. 어디 까지 빠질 줄 알고, trailing 기준으로 싸다고 할 수 있느냐고 말하면 딱히 할 말이 없다.
현대차는 작년까지 4년째 이익이 감익했다. 그래서 작년 기준으로 PER 5배 까지 떨어졌다. 감익의 폭도 더 커져서 낮은 멀티플이 어느새 투자자들에게 당연하게 느껴진다.
하지만, 난 환율 덕으로 인해 올해 감익은 멈추고, 소폭이나마 성장을 할 것으로 예상한다. 원달러 환율은 이미 2014년초대비 15%이상 올라있고, 원엔 환율은 이미 작년 최저점 대비 20%정도 올라있다. 다른 조건이 동일하다면 환율 만으로도 성장이 나온다. 특히나 작년보다 다른 조건이 나빠질 요소도 딱히 없다. 이미 신흥국 경제 및 환가치는 바닥을 기고 있고, 내수의 외제차 판매도 peak를 찍었다.
비롯 환율의 덕이라도 감익을 끝내고, 성장을 하게 된다면, 난 현대차의 극심한 저평가는 해소될 거라고 생각한다. 올해 성장이 나와주면, KOSPI 성장도 5년째 CAGR 0%에 수렴하는 저성장인데도 mkt PER이 10배 수준인데, 현대차도 소폭이나마ㅏ +성장으로 돌아선다면 최소 지금같은 5-6배의 극심한 저평가를 해소될 거라고 본다.
한전 부지의 디스카운트?
시장에서는 한전부지 매입이 주주가치를 훼손하고, 너무 비싸게 샀기 때문에 이익이 개선되더라도 저평가 요인이라고 보고 있다. 일정부분 동의한다. 하지만 그 덕에 현대차의 주주가치 정책은 많이 변하고 있다. 지극히도 안주던 배당성향이 우리나라 평균대비도 우수해졌고, 배당수익률은 작년기준 3%에 근접한다. 우리나라 왠만한 배당주보다도 배당수익률이 높다. 이 event로 인해서 현대차의 자본정책이 주주친화적으로 바뀐 점은 나는 프리미엄 요소라고 생각한다. 이미 그 event의 부정적인 영향은 충분히 반영되었다고 본다면, 미래가치를 중시하는 주가 측면에서는 오히려 주주친화적으로 바뀐 자본정책에 보다 포커스를 맞춰야 할 때가 아닌가 싶다.
또한, 과연 10조의 값어치를 할 수 있는 땅인가? 에 대해서도 한번 분석해보고자 한다.
강남구 삼성역에 위치한 이땅은 강남의 마지막 노른자위 땅이라 불렸다. 한전의 지방이전으로 인해 생겨난 땅이다. 강남 한복판에 이정도 크기의 땅을 한번에 개발할 수 있는 지역은 국가차원의 재개발이 아니라면 이제 없다.
당시 공시지가가 약 3조원 정도 했다. 전문가들은 5조~6조 정도가 적정가가 아니겠느냐고 했고, 삼성은 대략 5조 정도를 써냈고 현대차는 10조를 써냈다. 근데 과연 5-6조가 적정가치일까?
본래 이 지역은 일반주거지역으로 용적률이 250%인 땅이다. 그런데, 이 지역을 개발하면서, 정부는 용적률을 800% 상업지역으로 변경시켜주었다. 용적률이 땅의 가치와 정 비례하지는 않지만, 용적률만 놓고 따져 보면, 3.2배 커진거다. 단순 계산하면 대략 10조원이다.
어쨋든 이 땅에 지을 수 있는 면적이 3.2배가 커졌으니 땅의 가치가 이에 비례해서 올라가는 건 당연하다.
또한, 삼성역은 앞으로 GTX가 들어와, 경기 북서부와 서울 핵심지역, 경기 남동부를 잇게 된다. 또한 서울시는 이 지역을 종합 비즈니스 지역으로 개발할 계획을 갖고 있다. 주식이 좋아하는 미래가치 기준으로 이 땅의 가치가 미래에 10조 미만이어야 된다는 근거는 어디에도 없다. 땅은 공급에 제한되어 있는 희소한 재화이다. 그리고 부동산 꽤나 공부해본 사람들은 강남구는 여러 입지 조건에서 최고의 땅임에 이견이 없다.
어느 먼 훗날, 이땅을 10조에 샀다고 현대차는 운도 참 좋다라고 할 지도 모를 일이다.
올해 주가 전망?
나는 연초부터 현대차는 이제 사야된다고 주장했다. 첫 번째 근거는 위에 언급했던 환율효과로 인해 감익이 멈춘다는 점이다. 이로 인한 rerating! 이게 가장 크다.
두 번째는 내수의 외제차 판매 성장률이 peak를 찍은 것 같다는 점. 작년 말 부터 외제차 판매성장률이 yoy로 많이 내려가는게 눈에 보인다. 세 번째는 폭스바겐 사태이다. 현대차의 경쟁차는 미국의 지엠, 포드, 일본의 도요타, 혼다, 닛산, 유럽의 폭스바겐이다. 폭스바겐이 올해 자동차 시장 성장률을 밑돌 가능성은 매우 높고, 그 수혜는 미국차 보다는 현대기아와 일본차들이 볼 가능성이 매우 높다. 환율이 엔저가 바닥을 찍고 올라오는 일본차보다, 원달러가 바닥을 찍고 올라가고 있는 국산차가 인센티브의 활용도가 더 높기 때문에 폭스바겐의 ms를 현기차라 가장 많이 뺏어올 수 있으리라 생각한다.
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