셀트리온과 셀트리온헬스케어에 대한 소고

셀트리온과 셀트리온헬스케어가 연초부터 뜨겁다.

셀트리온 시총 43조, 셀트리온헬스케어 21조, 도합 64조이다.



알다싶이 셀트리온은 바이오시밀러와 CMO을 하는 회사이다.

CMO는 위탁생산. 즉 제조업의 OEM과 비슷한걸로 마진이 높지 않다.

바이오시밀러도 글로벌제약사들이 만들어놓은 바이오약의 특허가 만료되 복제한 약이다.


일반 케미칼약을 복제하면 제네릭. 약간 개량하면 개량신약이라 불린다.

우리나라의 대부분 제약사들은 이 제네릭과 개량신약으로 먹고 산다.

그리고 일부 신약을 글로벌제약사들로부터 들여와 판다.

누구나 할 수 있는 비즈니스라 해외매출은 거의 없다. 해외엔 그 나라의 로컬 제약사들이 이 일을 한다. 왜냐면 말 그대로 누구나 할 수 있으니, 당연히 로컬기업이 유리하다.


바이오시밀러는?

일단 바이오약은 케미칼과 달라서 완벽히 복제가 안된다. 그래서 시밀러다.

그러다보니 임상도 받아야 된다. 하지만 큰 틀에서 제네릭과 다를 바 없다.

특허가 끝난약을 복사해 파는 거다.


제네릭과 차이점이 하나 있다면,

초기투자금이 많이 들어간다는 점.

완벽히 복제가 안되니 나름의 RnD와 임상을 거쳐야 된다는 점 --> 이도 초기투자금 문제와 직결된다.

즉 돈이 필요하다.

돈 많은 삼성이 잘 할 수 있는 비즈니스다. 그러니 삼성은 이 시장에 뛰어들었고, 뛰어든지 몇년만에 글로벌1위 캐파의 CMO를 갖추고, 빠른 속도로 셀트리온을 따라잡고 있다.


돈 없는 셀트리온은 어떻게 이 시장에서 성공했을까?

바로 주식시장을 통해서다. 주식시장의 올바른 예로 교과서에 올라야 되는 회사가 아닐지.

주식시장을 통해 투자자들로부터 자금조달을 받아 캐파투자를 했다.

서정진회장을 비롯한 경영진은 바이오시밀러 시장이 열리는 것을 빨리 포착하고, 경영기회를 살렸다. 박수받아 마땅하다.




그럼에도 불구하고, 현재 시점에서 지금의 시총이 마땅한지는 분석을 해봐야 한다.

왜냐면 현 시점에서 너무 비싼 가격에 사면, 몇년간 고생을 할 수 도 있기 때문이다.



셀트리온의 현재 시총은 43조이다.

5년전 13년2월에 주가가 2.2만원이었다. 5년만에 시총이 17배가 올랐다.

자본총계는 2.5조.
이익잉여는 1.5조이다.

즉 자본시장에서 1조를 조달했고, 영업을 통해 번 돈이 1.5조이다.

차입금은 6000억 수준이다.
현금은 4000억 수준.
순차입금은 약 2000억 수준이다.

뎁 시장에서 약 2000억 정도를 조달했다.


재고는 2천억, 매출채권은 8천억, 매입채무는 1천억 수준이다.
순운전자본은 약 9천억.

유형자산은 8천억
무형자산은 9천억이다.


즉 자산단에서 운전자본과 유형자산, 무형자산이 각각 1:1:1 수준이다.
일반적인 제조업회사대비 운전자본과 무형자산이 매우 큼을 알 수 있다.


17년 매출은 약 1조.
영업이익은 약 5천억.
순이익은 약 4천억이다.


셀트리온헬스케어는
자본총계 1.7조, 이익잉여금 0.3조.

차입금 3천억
현금 9천억
순현금 6천억

재고 1.7조
매출채권 0.3조
매입채무 8천억
순운전자본 1.2조.

유형 3억, 무형 19억.
그냥 없는 수준.

헬스케어는 자산구조가 운전자본과 현금으로만 이루어져 있다.

엄청 효율적이다. 그저 유통하는 회사인데, 엄청난 마진을 가져간다.




둘이 합쳐 자본총액은 대략 4조 초반대.

둘이 합쳐 시가총액은 대략 64조.

PBR이 대략 16배 정도 된다.


충분히 갈 수 있는 시총이라고 생각한다.

다만 현재 시점의 가치대비 너무 빨리 갔다면 조정을 피할 수 없다.


삼성전자가 시총이 400조를 돌파했었지만,

10년전에 삼성전자가 400조 갈 기업이긴 하지만, 시총이 400조는 아니다.

기업의 가치는 현재의 기업의 가치와 어느정도 동행해야 한다.

그 정도가 과도하면, 다시 회귀하고, 그 정도가 너무 아랫쪽으로 과도하면 다시 또 평균으로 회귀한다.




바이오시밀러의 가장 큰 약점은 무엇일까?

그건 바로 오리지널약의 단가인하이다.

즉 바이오시밀러가 MS를 절대 다 가져가지 못한다.

글로벌 CMO사가 점점 캐파를 늘리고, 원가를 절감해주면,

오리지널사는 위탁생산을 맡기고, 단가를 인하하게 될거다.

그러면 바이오시밀러는 다시 단가를 인하해야하고, 마진이 빠진다.

이건 소비자들만 좋아지게 되고, 제약사들은 안좋아지는데,

이건 트렌드라고 본다.

어느 제품이든지 간에, 시장경쟁은 소비자에게 유리하게 돌아간다.

초기에는 기업이 큰 마진을 얻지만,

오래된 상품, 오래된 시장일 수록 마진은 작아진다.

즉 현재의 마진이 유지된다고 가정하는건 너무 공격적 가정이다.


나는 셀트리온형제들이 어느 시점엔가는 합리적으로도 60조 이상의 가치에 간다고 본다.

하지만, 지금 가격에서는 호재에 둔감하고, 악재에 민감할 시기이다.



4년만에 15배 가까이 올랐다.

기존주주들은 차익실현을 하고 싶은 니즈가 매우 크다.

심지어 장기투자했던 특수관계인조차도 차익실현 니즈가 매우 커졌을 것이다.

신규투자자들은 절대 절대 조심해야할 구간이라고 본다.