자산운용업에 대한 생각

내가 현재 몸담고 있는 시장은 자산운용시장.

그 중에서도 주식운용, 더 세부적으로 들어가면 액티브 주식운용이다.


자산운용시장은 미래가 매우 밝다. 우리나라 국민들의 재산은 여전히 부동산 비중이 높다.

선진국 사례를 따라간다면 우리나라 국민들의 금융자산 투자비중은 늘어만 갈거다.

고로 자산운용시장의 미래는 밝다고 볼 수 있다.




주식운용시장은 어떨까? 이것은 일반 자산운용시장보다 더 밝다고 생각한다.

국민들의 금융자산 투자비중중 주식비중은 더욱 작다.

우리나라 기업들의 지배구조는 시간이 지날 수록 투명해지고 있고(기존에는 대주주의 횡포가 너무 심했다)

스튜어드십코드등 다른 기관투자자들이 한 입으로 대주주의 횡포를 견제하고 주주환원을 요구하게 되기 때문에 주식의 매력은 더욱 더 올라갈 것이다.




사실, 이런 미래를 봤기 때문에, 나는 현대자동차를 그만두고 MBA를 선택했고, 이 시장에 진입했다.

그래서 온 곳이 액티브 주식운용이었다.

액티브 주식운용의 미래는?

기존 두가지와는 상반되게도 미래는 암울하다.

고로 자산운용 - 주식운용 - 비 액티브 주식 운용쪽으로 간다면 엄청난 수혜라고 볼 수 있다.ㅎㅎ

액티브 주식운용의 미래가 암울한 이유는

1. ETF등 패시브 투자의 편리성, 대안성, 고객의 이해도 증가.

2. 헤지펀드 등 BM대비 +a를 추구하는 액티브 대비 특화된 절대수익추구형의 등장.

이 두가지로 요약된다고 볼 수 있다.


1.에 대해서는 사실 이미 업계사람들은 다 알고 있던 사실이 있다.

"액티브 펀드 드느니 수수료 싼 인덱스 펀드사는게 무조건 유리하다."

하지만 은행이나 지점에선 돈 안되는 인덱스 펀드보단 액티브 펀드를 많이 팔았다.

특히 그 시점에 핫한.

그 결과는? 당연히 단기에 물린다. 많은 물을 타게 되고, 이익을 보고 나오는 경우가 많긴 하지만(계속 물만 탄다면), 인덱스 펀드에 가입한 거보다 수익률은 당연히 낮다.



세가지 문제가 있는데,

첫번째는 액티브 펀드는 인덱스펀드보다 수수료가 비싸다는데 있고,

두번째는 장기 성과에서도 인덱스펀드대비 그리 우수하지 않다는데 있다.
(물론 신영 마라톤과 같은 장기적으로도 우수한 펀드도 있다.)

세번째는 단기에 핫한 액티브 펀드에 가입한다는데 있다. 당연히 물린다.

수많은 시행착오로 고객들은 이제 지점에서 추천하는 펀드는 경계하고 본다.

그래서 가입을 잘 안한다. 국내 공모펀드 시장은 계속 쪼그라 들고 있다.

첫번째 문제는 구조적인 문제이고

두번째 문제는 해결 가능한 문제이나, 운용사의 경영진이 문제다. 공모펀드는 개인들이 가입한 펀드이기 때문에 일임사모펀드처럼 고객의 압박이 심하지 않다. 매니저의 철학을 지켜나갈 수 있다.

문제는 운용사의 경영진이다. 시장대비 액티브 리스크를 크게 지게 되면, 시장과 반대로 가는 특정시점에 운용사에서 매니저에 대해 공격이 들어온다.

1년정도 부진하더라도 1년정도는 현재 바닥을 기고 있는 종목중심으로 매집하여, 2-3년뒤에 크게 개화할 종목을 투자하는 이런방식의 투자를 할 수 없다.

운용사의 경영진은 그러면 왜 이런 행동을 하는것일까? 그 이유는 운용사의 목적함수는 수익률에 있지 않기 때문이다. 수탁고를 늘리는데 있지.

그러니 지금 당장 핫한 수익을 내길 바라고, 지금 당장 시장대비 크게 지지 않길 바라고,
어느정도 시장과 비슷하게 따라가면서 안정적으로 알파를 내길 바라는 것이다.

1-2년 단기계약직인 운용사 경영진의 입장도 어느정도 이해는 된다.

암튼 신영자산처럼 오너과 경영진이 자산운용업에 대한 이해가 높은 몇몇회사를 제외하고 이런 철학을 지킬 수 있는 운용사는 별로 없다.

물론 운용사의 경영진만 문제가 있는 건 아니다. 매니저도 문제다.

매니저에게 많은 재량이 주어진들 그들이 장기적으로 시장을 아웃퍼폼할수있는건 소수다.
그 소수를 가려내는 시스템을 갖고있는 운용사는 별로 없다.

미국계처럼 그리 냉정하지 못하고 한국스럽게 정에 약해 그냥그냥 다 끌고 간다.

즉 두번째 문제를 해결하려면, 운용사의 오너-경영진이 운용업에 대한 강력한 이해 + 능력있는 매니저만 걸러낼 수 있는 시스템(좋게 말해서 그렇지, 3~5년 장기성과기준으로 냉정하게 내칠 수 있느냐 + 장기성과가 좋은 사람에게 파격적인 보상 이 두가지를 갖고 있어야 한다)이 있어야 되는데, 내가 생각해도 쉽지 않은 문제다.


세번째 문제도 해결가능하나, 이도 펀드판매가 현재와 같이 오프라인 지점에서 이뤄진다면 해결되기가 쉽진 않다. 돈 안되는걸 팔까? 고객을 위해? 그럴 은행 별로 없다.




그래서 고객들은 ETF로 가고 있다.

수수료도 싸고(총보수 기준 0.2%~0.5% 사이로 액티브 펀드 최소 1%~2%)

설정/환매도 너무 쉽다.

그럼에도 불구하고, ETF는 패시브라는 한계를 갖고 있다.

스마트베타등 약간의 알파를 추구하는 ETF도 있지만, 결국에는 패시브로 시장수익률에서 크게 달라지기 어렵다.

그저 액티브 펀드의 비효율성과 비편리성을 제거한 상품이라고 보는게 맞다.





이런 액티브 수요는 헤지펀드가 흡수하고 있다.

헤지펀드와 액티브펀드의 가장 큰 차이점은?

운용방법? 글쎄, 규제가 없으니 운용방법도 크긴 하지만,

내 생각에 가장 큰 차이점은 바로 고객과 매니저(or회사)의 이해가 합치된다는데 있다.

고객의 목적인 수익률이다.

헤지펀드의 목적도 수익률에 수렴한다.

헤지펀드는 성과보수가 있다. 높은 수익률은 높은 보수로 이어진다.

그러니 단기에 핫하다고 상품을 팔지 않고 소프트클로징도 하게 되고

철저히 고객관점에서 수익률 관점에서 투자하게 된다.

그러니 보다 높은 보수를 제공하게 되고, 실력있는 매니저들은 헤지펀드업계로 이동한다.





결론적으로 어떻게 될 것 같은가?

리테일 시장에서 액티브주식은 더욱 더 입지가 좁아질 것이다.
(뭐 업계사람들이라면 이미 다 아는 이야기라고 본다)

이미 많이 쪼그라 들었지만, 더욱 더 쪼그라들것이라고 본다.

일부 개성있는 운용사의 상품들만 살아남을 것이다.

하지만 커져가는 일임사모시장이 있기 때문에 전체 외형은 유지될 가능성이 크다.

하지만 운용보수측면에서 매우 나쁘기 때문에, 회사의 수익성은 악화될 가능성이 크다.

일임사모시장에서는 왜 경쟁력이있을까? 희안하게도 이도 일임사모시장의 특성에 따라 ETF가 침투하기 쉽지 않은 측면이 있기 때문이다.

기본적으로 수수료측면에서도 ETF가 그리 싸지 않다. 이미 일임사모시장에서 액티브 주식의 수수료는 0.2~0.3%수준으로 ETF보다도 싸다.

게다가 이정도 수수료만 줘도, 하겠다는 운용사가 많고, 위탁하는 기관입장에서도 수익률에 대한 익스큐즈를 운용사에 넘길 수 있다는 이유도 있다.

ETF에 투자하게 되면 결국 최종수익률책임을 위탁담당자가 져야 되지만, 일임으로 위탁하게 되면 운용사에 공이 넘어간다.

글을 쓰다보니 암울한 내용 일색이다.

하지만 이것이 시대적 흐름이고, 주식 액티브가 죽는거지, 매니저나 운용사가 죽는건 아니다.

매니저는 각자의 선택을 통해 헤지펀드업계로 가든 다른 업계로 가든 하면 되는 것이고

운용사는 ETF를 강화시키든, 헤지시장으로 가든, 대체투자를 강화시키든 하면 되는 것이다.

하여간, 2000년초반에 등장해 한 20년정도 핫했던 액티브주식이라는 시장은 이미 꺽여서 오후 3시쯤을 가르키고 있다.

최근들어 느끼는 시장에 대한 단상

최근 주식시장이 매우 좋다.

우리나라뿐 아니라 글로벌 시장 모두가 좋다.

프랍데스크들은 연간 목표치의 절반가까이를 벌써 한달만에 채웠다고 한다.

즉 생각한거보다 시장이 1월부터 강하게 달리고 있다.

내가 운용하는 펀드의 YTD수익률은 대략 6%대다.


보수적으로 운용하는 가치주 펀드임에도 불구하고, 1월 한달 수익률이 이정도라 함은,

올해 엄청난 상승장이 아니고서야, 평균 이상으로 보여진다.

올해 이익성장은 코스피기준 대략 20%내외.

멀티플 유지되면 대략 20%상승이 기대되는데, 벌써 연초부터 4%정도 상승했다.

코스닥은 더욱 심해서 한달만에 이미 10%이상 상승했다.



이럴 때일수록 냉정하게 판단해야 된다.

하지만 지금 장은 조금 다른거 같다.

예전같으면(11~15) 지독한 횡보장이었기에 2100정도로 지수가 상승해도, 보수적으로 차익실현하기 바빴다.

요즘은 어떨까?

요즘은 비트코인으로 대변되는 가즈아 장인듯하다.

문재인정부가 코스닥을 밀기 때문에 간다.

뭐가 이렇게 되면 몇조는 무조건 가야된다 등.


가치평가를 하는

숫자적인 툴은 사라지고,

말적인 논리가 장을 이끌고 있다.



전형적인 거품장의 초기증상이다.


비트코인이 무너진 시점이 언제였나?

2500만원을 향해 1억이 간다는 둥, 규제가 나오면 나올수록 더 간다는 둥

모두가 믿기 시작할때가 고점이었다.



주식시장은 물론 아직 그정도는 아니다.

코스피는 여전히 글로벌 멀티플 대비 싸다.

코스닥은 셀트리온을 제외하고, 일부 바이오주를 제외하면 여전히 싼 종목이 많다.


거품장을 먹어야 크게 먹는다는 말이 있다.

맞는 말이다.

거품장이야말로 크게 움직이고, 이걸 제대로 먹어야 된다.

거품이라고 안먹는 것도 그리 옳은 행동은 아니다.


하지만, 반드시 명심해야 할 것은

언젠가 되돌림은 있고,

리스크관리를 해 나가야된다는 사실이다.


역사적으로 상승장은 길고, 하락장은 짧지만 강했다.

그 하락장을 피할 수 있다면 최고인데, 대비하고 있지 않으면 피해를 다 얻어맞는다.


Bull 장일수록 항상 명심해본다.

기대수익률을 조금 낮추더라도 리스크에 대비하는 자세가 필요한 시점이다.

주식에 있어서 가격데이터의 중요성

퀀트적으로 주식 투자를 하는데 있어 많은 데이터가 있지만,

요즘들어 가장 매력적으로 다가오는건 바로 가격이다.

스마트베타 등에서 자주 활용되는 펀더멘탈 데이타는 시장의 레짐이 바뀌면 워킹하지 않는다.

예를 들어 2012~2015년장은 가치주장이었다.

간헐적으로 화장품이나 가구주등이 떴지만, 개별 업종 이슈였고, 전반적으로 값싸고 퀄리티 좋은 주식이 리레이팅된 구간이었다.

그리고 2016년부터 이어지는 장은 대형주장이다.

같은 펀더멘탈을 갖고 있어서 대형주이냐 아니냐에 따라 주가 흐름이 달랐다.

즉 지수장이다보니 패시브로 돈이 들어오고 패시브 수급을 받을 수 있느냐 없느냐가 수익률을 갈랐다.


근데 이런 모든 장에서 워킹하는게 가격데이타이다.

가치주장이든, 성장주장이든, 대형주장이든, 중소형주장이든,

가격은 오름으로써 내가 주도주임을 드러낸다.



차트는 가격데이타만으로 만들어진다.

아카데믹에서는 의미가 없다라고 치부되지만, 실재 현실세계에서는 내가 느끼는 바로는 전혀 아니다.

한두 종목 찍으면 오를 확률적으로 얼마가 될지 모르겠다. 한 60-70%?

하지만, 10종목정도를 포트폴리오를 구성해서 사면, 오를 확률을 더욱 더 높일 수 있다.


차트 뿐 아니라, 엑셀이나 프로그래밍을 통해 내가 원하는 조건이 셋 되는 주식들을 걸러낸다면 보다 체계적으로 투자할 수 있다.

셀트리온과 셀트리온헬스케어에 대한 소고

셀트리온과 셀트리온헬스케어가 연초부터 뜨겁다.

셀트리온 시총 43조, 셀트리온헬스케어 21조, 도합 64조이다.



알다싶이 셀트리온은 바이오시밀러와 CMO을 하는 회사이다.

CMO는 위탁생산. 즉 제조업의 OEM과 비슷한걸로 마진이 높지 않다.

바이오시밀러도 글로벌제약사들이 만들어놓은 바이오약의 특허가 만료되 복제한 약이다.


일반 케미칼약을 복제하면 제네릭. 약간 개량하면 개량신약이라 불린다.

우리나라의 대부분 제약사들은 이 제네릭과 개량신약으로 먹고 산다.

그리고 일부 신약을 글로벌제약사들로부터 들여와 판다.

누구나 할 수 있는 비즈니스라 해외매출은 거의 없다. 해외엔 그 나라의 로컬 제약사들이 이 일을 한다. 왜냐면 말 그대로 누구나 할 수 있으니, 당연히 로컬기업이 유리하다.


바이오시밀러는?

일단 바이오약은 케미칼과 달라서 완벽히 복제가 안된다. 그래서 시밀러다.

그러다보니 임상도 받아야 된다. 하지만 큰 틀에서 제네릭과 다를 바 없다.

특허가 끝난약을 복사해 파는 거다.


제네릭과 차이점이 하나 있다면,

초기투자금이 많이 들어간다는 점.

완벽히 복제가 안되니 나름의 RnD와 임상을 거쳐야 된다는 점 --> 이도 초기투자금 문제와 직결된다.

즉 돈이 필요하다.

돈 많은 삼성이 잘 할 수 있는 비즈니스다. 그러니 삼성은 이 시장에 뛰어들었고, 뛰어든지 몇년만에 글로벌1위 캐파의 CMO를 갖추고, 빠른 속도로 셀트리온을 따라잡고 있다.


돈 없는 셀트리온은 어떻게 이 시장에서 성공했을까?

바로 주식시장을 통해서다. 주식시장의 올바른 예로 교과서에 올라야 되는 회사가 아닐지.

주식시장을 통해 투자자들로부터 자금조달을 받아 캐파투자를 했다.

서정진회장을 비롯한 경영진은 바이오시밀러 시장이 열리는 것을 빨리 포착하고, 경영기회를 살렸다. 박수받아 마땅하다.




그럼에도 불구하고, 현재 시점에서 지금의 시총이 마땅한지는 분석을 해봐야 한다.

왜냐면 현 시점에서 너무 비싼 가격에 사면, 몇년간 고생을 할 수 도 있기 때문이다.



셀트리온의 현재 시총은 43조이다.

5년전 13년2월에 주가가 2.2만원이었다. 5년만에 시총이 17배가 올랐다.

자본총계는 2.5조.
이익잉여는 1.5조이다.

즉 자본시장에서 1조를 조달했고, 영업을 통해 번 돈이 1.5조이다.

차입금은 6000억 수준이다.
현금은 4000억 수준.
순차입금은 약 2000억 수준이다.

뎁 시장에서 약 2000억 정도를 조달했다.


재고는 2천억, 매출채권은 8천억, 매입채무는 1천억 수준이다.
순운전자본은 약 9천억.

유형자산은 8천억
무형자산은 9천억이다.


즉 자산단에서 운전자본과 유형자산, 무형자산이 각각 1:1:1 수준이다.
일반적인 제조업회사대비 운전자본과 무형자산이 매우 큼을 알 수 있다.


17년 매출은 약 1조.
영업이익은 약 5천억.
순이익은 약 4천억이다.


셀트리온헬스케어는
자본총계 1.7조, 이익잉여금 0.3조.

차입금 3천억
현금 9천억
순현금 6천억

재고 1.7조
매출채권 0.3조
매입채무 8천억
순운전자본 1.2조.

유형 3억, 무형 19억.
그냥 없는 수준.

헬스케어는 자산구조가 운전자본과 현금으로만 이루어져 있다.

엄청 효율적이다. 그저 유통하는 회사인데, 엄청난 마진을 가져간다.




둘이 합쳐 자본총액은 대략 4조 초반대.

둘이 합쳐 시가총액은 대략 64조.

PBR이 대략 16배 정도 된다.


충분히 갈 수 있는 시총이라고 생각한다.

다만 현재 시점의 가치대비 너무 빨리 갔다면 조정을 피할 수 없다.


삼성전자가 시총이 400조를 돌파했었지만,

10년전에 삼성전자가 400조 갈 기업이긴 하지만, 시총이 400조는 아니다.

기업의 가치는 현재의 기업의 가치와 어느정도 동행해야 한다.

그 정도가 과도하면, 다시 회귀하고, 그 정도가 너무 아랫쪽으로 과도하면 다시 또 평균으로 회귀한다.




바이오시밀러의 가장 큰 약점은 무엇일까?

그건 바로 오리지널약의 단가인하이다.

즉 바이오시밀러가 MS를 절대 다 가져가지 못한다.

글로벌 CMO사가 점점 캐파를 늘리고, 원가를 절감해주면,

오리지널사는 위탁생산을 맡기고, 단가를 인하하게 될거다.

그러면 바이오시밀러는 다시 단가를 인하해야하고, 마진이 빠진다.

이건 소비자들만 좋아지게 되고, 제약사들은 안좋아지는데,

이건 트렌드라고 본다.

어느 제품이든지 간에, 시장경쟁은 소비자에게 유리하게 돌아간다.

초기에는 기업이 큰 마진을 얻지만,

오래된 상품, 오래된 시장일 수록 마진은 작아진다.

즉 현재의 마진이 유지된다고 가정하는건 너무 공격적 가정이다.


나는 셀트리온형제들이 어느 시점엔가는 합리적으로도 60조 이상의 가치에 간다고 본다.

하지만, 지금 가격에서는 호재에 둔감하고, 악재에 민감할 시기이다.



4년만에 15배 가까이 올랐다.

기존주주들은 차익실현을 하고 싶은 니즈가 매우 크다.

심지어 장기투자했던 특수관계인조차도 차익실현 니즈가 매우 커졌을 것이다.

신규투자자들은 절대 절대 조심해야할 구간이라고 본다.