삼성전자 밸류에이션에 대한 고민

최근 시장에서 가장 핫한 종목은 뭐니뭐니 해도 삼전이다.

물론 지금까지도 그래왔고, 앞으로도 당분간 그럴 주식이다.

삼성전자의 주가가 우선주 포함 340조에 이리는 이 시점에서

PM입장에서 전자의 비중을 어떻게 가져갈지는 초미의 관심사다.


전자의 밸류에이션 지표를 한번 보자.

지난주말 전자의 시총은 334조이다.(우선주 포함)

최근에 소각을 단행해서 시총이 조금 빠졌다.



최근 1분기 지배주주 자본총액은 190조이다.

삼성전자가 분기기준으로 지배주주 자본총액이 뒤로 간적이 역사적으로 있었을까 싶다.

돈을 엄청 많이 벌었지만, 자사주 매입하는데 쓰느라 자본총액은 되려 줄었다.

자본총액은 줄었지만, 시총은 올랐으니 밸류에이션은 당연히 더 올라갔다.


최근 삼성전자는 자본총액이 잘 증가하지 않는다.

자사주를 사기 때문이다.

16년에도, 23조의 당기순이익을 냈지만 173조에서 186조로 총 13조밖에 증가하지 않았다.

앞으로 3분기 동안 당기순이익을 약 30조 가까이 벌겠지만,

자사주 매입과 배당 등으로 돈이 나가, 아마도 3분기동안 약 20조 정도 증가하지 싶다.

자사주매입은 현재 2분기에도 진행되고 있고, 배당도 배당성향을 늘리고 분기배당을 하기 때문이다.

그러면 연말 지배주주 자본총액은 약 203조쯤되지 않을까?

근데, 컨센서스가 웃기다. 컨센은 215조다.

이걸 충족하기 위해선 1분기 현재 183조이므로 32조가 증가해야 되는데, 자사주매입과 배당을 생각하면 절대 불가능하다.

배당과 자사주매입을 고려치 않은 자본총액 같다.

아무튼 연말에 대략 지배주주로 205조쯤 되지 않을까 싶다.

현재 시가총액 334조대비 하면 17FY기준 PBR은 1.6배 수준이다.




그런데, 1분기에 하만을 사면서 무형자산이 매우 크게 늘었다.

약 10조가 늘었다.

10조 근방에 산걸로 아는데, 하만의 가치 대부분이 무형이었다는 걸 알 수 있다.

암튼 1분기말 현재 무형자산은 약 15조이다.

원래 약 5조 정도 되는 회사였는데, 암튼 이렇게 됐다.


무형자산 차감한 지배 자본총계는 그러면 190조 수준이다.(205-15=190)

그러면 PBR은 1.76배까지 올라간다.



2000년대 이후 삼성전자의 고점은 PBR 2배~2배 초반대에 형성됐다.

아직도 업사이드가 더 남아있긴 하다.

보수적으로 무형차감 자본기준으로 2배면 380조다. 업사이드 약 14% 수준.

2.2배면 420조. 업사이드 약 25%수준.


이번 사이클의 삼성전자 고점은 약 15~25%정도 업사이드가 남아있는 것으로 보인다.

나는 다른 주식 같으면 이정도 업사이드면 쳐다도 안본다.

하지만 전자가 지수에 미치는 영향은 너무도 지대하기에 관심있게 지켜보고 있다.

LCC 산업의 성장과 관련주의 상승

16년 초에 LCC산업이 유망하다라는 글을 썼었고

http://thinkaboutcapital.blogspot.kr/2016/04/lcc.html


16년 하반기에 LCC주가가 반등세가 나올 때 한번 리뷰했었다.

http://thinkaboutcapital.blogspot.kr/2016/08/lcc.html


그렇다면 최근의 LCC 주가흐름은 어떨까?

전부다 연초부터 급등세를 보이고 있다.

LCC산업은 내가 이전에 포스팅한 글에 설명했듯이 몇년전부터 계속해서 성장하고 있다.

다만 2015년 중소형주장세일때 급등세가 나온 후, 대형주장이 오면서 주가는 16년에 지지부진했지만, 여전한 성장세로 2017년 급등세가 나오고 있다.

왜 성장하는지는 이전 포스팅글을 보면 될 것이다.

다만 공급과잉우려가 있었다.

하지만 2017년은 황금연휴도 많고, 수요가 좋은 해이다.

그래서일지 몰라도, 엄청난 공급증가에도 LCC주들의 실적은 좋다.

하지만 황금연휴가 산업전체를 일으킬 수요를 만들어내는걸까?

글쎄, 어느정도 도움은 줄지언정, 산업전체 수요창출은 어렵다.

즉 우리나라의 항공수요가 구조적인 성장세에 있기 때문이라고 봐야 옳을 것이다.



베이비붐세대는 우리나라의 부를 가지고 있는 메인세대이며

소비력도 어느 세대보다 많으며

최근들어서는 이제 시간도 갖게 되었다.

여행을 구조적으로 많이 갈 수 밖에 없다. 국내든 해외든.


최근 여행예능이 많아지는 것도, 이런 여행에 대한 높은 니즈를 충족시키는 컨텐츠라고 볼 수 있다.



그럼에도 불구하고 분명 위너와 루저는 나온다.

기본적으로 대형항공사가 루저고 LCC가 위너다.

올해는 수출도 회복기에 있고, 황금연휴도 있어서 대형항공사마저도 실적이 좋지만

구조적으로는 중단거리에 있어서 LCC에서 MS를 조금씩 뺏길 가능성이 높다.


LCC내에서도 위너와 루저가 생길 것이다.

진에어, 부산에어와 같은 기존 대형항공사의 자회사와

신규진입자인 제주항공, 티웨이, 이스타중에 누가 승자가 될지 지켜보는 것도 투자자 입장에서 즐거운 일일 것이다.

스마트폰의 미래, 누가 살아남을까?

삼성전자는 갤럭시s3때부터 급성장하기 시작해

중국에서 압도적 1위 사업자였다.

그러던 것이, 14년에 1위자리를 빼앗기더니

최근에는 8위, 시장점유율은 로우싱글디짓까지 떨어졌다. 

LG전자는 MS가 거의 없다.

물론 삼성전자는 여전히 글로벌 1위 스마트폰제조사이다.

여전히 미국과 유럽시장에서 확고한 MS를 가지고 있다.

앞으로는 어떻게 될까?

내 생각에 스마트폰은 두 가지 생태계가 있다.

스마트폰이 피쳐폰과 다른 점은 바로 OS를 갖고 있는 기계라는 점과, 그 OS가 인터넷을 통해 다른 유저들과 연결되어 있고, 가장 큰 차이점인 앱을 OS가 운영하는 마켓을 통해 다운 및 살 수 있다는 점이다.

그래서 결국 애플과 안드로이드로 양분될 수 밖에 없다.

그래서 애플은 향후에도 현재의 지위를 유지할 수 있으리라 본다.

iOS만의 강점이 있고, 이 OS에 익숙한 유저들은 스마트폰을 잘 바꾸지 않는다.

왜냐하면 지금까지 돈을 주고 다운 받아놓은 앱 자산들을 포기해야 되기 때문이다.

문제는 안드로이드 시장이다.

중국제조사들이 로컬시장에서 중국시장을 장악했다.

중국회사들은 특허등을 무시하고, 로열티도 지불하지 않고 막 쓴다.

그래서 원가경쟁력에서 글로벌업체들과 비교가 되지 않는다.

그런데 문제는 품질이다.

품질이라도 차별점이 있어야 되는데,

그 차이가 크지 않다는데 있다.

중국 셋트사의 경쟁력이 높아서가 아니라,

우리나라의 고급제품을 가져다 쓰기 때문이다.

삼성디스플레이의 OLED, 삼성/하이닉스의 모바일디램, 퀄컴이나 삼성의 AP, 우리나라 스마트폰 부품사의 부품등을 가져다 쓴다.

그 외 잡다한 것들은 좀 싼 것들을 쓰지만, 핵심부품은 모두 글로벌 제품을 가져다 쓴다.

결국 스마트폰도 PC나 노트북처럼 경쟁이 치열해지고 저마진 상품이 되리라 생각한다.

그렇게 되면 결국 안드로이드 시장에서 돈을 버는 업체들은

1. 구글(고마진)

2. 몇몇 셋트업체(저마진)

3. 부품사(다양)

이렇게 될 것 같다.

삼성은 디스플레이와 반도체를 팔아서 돈을 많이 벌겠지만,

고마진의 스마트폰 셋트시장을 포기해야될지도 모른다.

애플처럼 차별화된 OS를 가지고 있지 않는 한, 삼성브랜드 스마트폰에 로열티를 지불해가며 비싼 폰을 살리는 없다.

결국 경쟁이 치열해져 30%에 육박했던 스마트폰 마진은 10%수준 또는 그 이하로 내려가리라 생각한다.

삼성은 부품에서 돈을 많이 벌면 되지 라고 생각할지 모르나,

세트의 몰락은 매출의 감소를 가져온다. 

매출은 곧 외형으로, 많은 고정비를 떠앉아준다. 그 말인 즉슨 많은 고용을 일으킨다는 말이다.

두번째 우려는 부품사업이다.

LCD는 중국에 내주고, 삼성은 OLED에 집중하려 한다.

한 10년은 거뜬하다고 생각한다.

원가경쟁력에서 중국에 따라오기는 쉽지는 않을 거다.

하지만 중국의 BOE나 CSOT, 티안마 등이 대규모 OLED투자를 예고하는 등이 시장도 치열한 경쟁을 예고하고 있다.

반도체는 디스플레이보다는 더 낫다고 본다.

기술리더십에 의한 원가경쟁력이 매우 큰 시장으로 삼성이 정신만 바짝 차리고 있다면

문제 없으리라 본다.

 

아무튼, 현재 삼성전자 매출의 절반이상을 차지하고 있는

스마트폰에서 장기적으로 MS감소를 예상한다.

안드로이드라는 공통분모를 앉고 있는 한,

삼성디스플레이, 삼성반도체, 삼성/퀄컴 API라는 공통분모를 갖고 있는 한,

삼성폰이 중국폰대비 얹을 수 있는 프리미엄은 10%남짓이라고 본다.

이것을 방지하기 위해선

삼성폰만의 차별화, 삼성폰만의 생태계를 구축해야만 할 것 같다.

요구수익률(Required return of rate)의 정의 및 종류

요구수익률(Required return of rate)


요구수익률은 무엇인가?

투자론에서 핵심은 미래가치를 현재화 시키는 것이다.

시간가치를 감안해, 현재 기준으로 가치평가를 해서, 여러가지 대안들중에 우열을 가려 선택적으로 투자하는 것이다.

즉, 요구수익률은 할인율이라고 볼 수 있다.

내가 무엇인가에 투자를 함에 있어 이정도 수익률은 필요로 한다의 기준이 되는 것이다.



종류로는 어떤 것들이 있을까?

실상 투자자 마다 요구수익률은 제각각일 것이다.

다만 보편적으로 사용가능한, 이론적으로 검증된 몇가지 수익률들이 있다.


1. CAPM

노벨상에 빛나는 그 유명한 Capital Asset Pricing Model 이다.

이는 단순하면서도 강력한 모델이다.

E(R_i) = R_f + beta_i * ( E(R_m) - R_f)

c.f
R_i = 자산 i의 요구수익률
R_f = risk free rate
R_m = return of market(시장수익률)

첫번째 항은 무위험수익률로 보통은 단기 국채수익률을 사용한다.

이는 리스크테이킹 없이 당연히 얻을 수 있을 수익률이므로 기본 빵으로 가져간다.

두번째 항은 시장리스크 프리미엄(Rm - Rf) 대비 i 자산이 가지고 있는 민감도(beta) 만큼 리스크 테이킹을 해서 얻을 수 있는 수익률이다.


2. Fama-French 3 factor model (FF3F)

이 모델 역시도 노벨상에 빛나는 모델이다.

E(R_i) = R_f + beta_i_1 * ( E(R_m) - R_f) + beta_i_2(R_s - R_b) + beta_i_3(R_l - R_h)

c.f
R_i = 자산 i의 요구수익률
R_f = risk free rate
R_m = return of market(시장수익률)
R_s = return of small, 스몰캡 주식의 수익률
R_b = return of big, 대형주 주식의 수익률
R_l = return of low, low PBR 주식의 수익률
R-h = return of high, high PBR 주식의 수익률

이 모델은 생각보다 강력하다.

심도 있는 공부를 해보기를 권한다.



3. Pastor - Stambaugh 4 factor model

E(R_i) = FF3F + liquidity factor

이 모델은 FF3F 모델에 더해, 주식이 가지고 있는 유동성 요소를 반영해 준 것이다.



4. Bond Yield + RP Method

E(R_i) = 회사채 장기 채권수익률 + Estimated equity risk premium




더 있지만, 이정도만 알아도 무방하다라고 생각한다.