요구수익률(Required return of rate)의 정의 및 종류

요구수익률(Required return of rate)


요구수익률은 무엇인가?

투자론에서 핵심은 미래가치를 현재화 시키는 것이다.

시간가치를 감안해, 현재 기준으로 가치평가를 해서, 여러가지 대안들중에 우열을 가려 선택적으로 투자하는 것이다.

즉, 요구수익률은 할인율이라고 볼 수 있다.

내가 무엇인가에 투자를 함에 있어 이정도 수익률은 필요로 한다의 기준이 되는 것이다.



종류로는 어떤 것들이 있을까?

실상 투자자 마다 요구수익률은 제각각일 것이다.

다만 보편적으로 사용가능한, 이론적으로 검증된 몇가지 수익률들이 있다.


1. CAPM

노벨상에 빛나는 그 유명한 Capital Asset Pricing Model 이다.

이는 단순하면서도 강력한 모델이다.

E(R_i) = R_f + beta_i * ( E(R_m) - R_f)

c.f
R_i = 자산 i의 요구수익률
R_f = risk free rate
R_m = return of market(시장수익률)

첫번째 항은 무위험수익률로 보통은 단기 국채수익률을 사용한다.

이는 리스크테이킹 없이 당연히 얻을 수 있을 수익률이므로 기본 빵으로 가져간다.

두번째 항은 시장리스크 프리미엄(Rm - Rf) 대비 i 자산이 가지고 있는 민감도(beta) 만큼 리스크 테이킹을 해서 얻을 수 있는 수익률이다.


2. Fama-French 3 factor model (FF3F)

이 모델 역시도 노벨상에 빛나는 모델이다.

E(R_i) = R_f + beta_i_1 * ( E(R_m) - R_f) + beta_i_2(R_s - R_b) + beta_i_3(R_l - R_h)

c.f
R_i = 자산 i의 요구수익률
R_f = risk free rate
R_m = return of market(시장수익률)
R_s = return of small, 스몰캡 주식의 수익률
R_b = return of big, 대형주 주식의 수익률
R_l = return of low, low PBR 주식의 수익률
R-h = return of high, high PBR 주식의 수익률

이 모델은 생각보다 강력하다.

심도 있는 공부를 해보기를 권한다.



3. Pastor - Stambaugh 4 factor model

E(R_i) = FF3F + liquidity factor

이 모델은 FF3F 모델에 더해, 주식이 가지고 있는 유동성 요소를 반영해 준 것이다.



4. Bond Yield + RP Method

E(R_i) = 회사채 장기 채권수익률 + Estimated equity risk premium




더 있지만, 이정도만 알아도 무방하다라고 생각한다.

삼성전자 자사주 매입 / 소각은 기업가치에 어떤 영향을 줄까?

최근 삼성전자의 자사주 매입 및 소각 때문에 주식시장이 시끄럽다.

먼저 그 배경에 대해 살펴보자.

삼성은 지주사 전환검토를 발표한다.

말이 검토지, 지주사 전환을 위한 매직 자사주넘버인 13%를 매입해놓은 상태였기에

시장에서는 지주사 전환을 기정사실화 하고 있었다.


지주사 전환은 삼성전자의 단기 기업가치에 분명 긍정적인 면이 있다.


첫번째로는 지주사로 인한 현금가치의 부각이다.

지주사로 수십조의 현금이 가게 되고, 이로 인해 수십조의 가치가 에드된다는 점.

왜냐하면, 삼성전자는 약 90조의 순현금을 가지고 있지만, 그저 영업가치 PER 10~13배라는

밴드에 묶여, 현금가치를 인정받지 못했다. 이게 부각되지 않겠느냐이다..

물론 삼성전자가 100만원일때, 즉 시총 150조일때는 컸지만, 사실 지금 300조가 넘는 시총에서는 현금가치 부각? 글쎄. 그다지 업사이드 있는 포인트는 아니지만, 그때는 그랬다.


두번째로는 반도체 사업부의 리레이팅?

삼성전자를 반도체, MC, 가전, 홀딩스 등으로 물적/인적 분할을 하게 되면

현재 수퍼 호황기를 겪고 있는 반도체가 PER 20배까지 리레이팅이 되게 되면, 기업가치가 에드 되지 않을까라는 점이다.


개인적인 의견으로는 장기적 기업가치 측면에서 에드 되는거 하나도 없다.

그저 헤지펀드나 단기 롱펀드들에서나 먹고 빠지기에 좋은 이벤트일 뿐...


하지만, 이 단기 주가를 올릴 수 있는 이벤트가 오너의 이해관계와 맞아 들어가면 다른 이야기가 된다.

오너는 분할 및 자사주를 활용해 오너의 지배력을 올릴 수 있다.

이 두 이해관계가 맞아 떨어지며 지주사 전환은 급물살을 탔다.

어찌하였든, 이재용회장의 재판중인 점과 여러가지 배경상황이 엮여

결국 삼성전자는 지주사로 가지 않았고, 자사주 전량 소각이라는 우리나라 주식시장에서는 유례가 없었던 엄청난 주주환원 정책을 발표한다.


자사주 소각. 이에 대해 한번 살펴보자.


회계적으로 자사주를 사게 되면

차변단에서 자산을 줄이고, 대변단에서 자본을 줄인다.

자산항목의 현금이 나가게 되고, 자본단에서는 마이너스 자본이 잡힌다.

회사들은 자사주를 다양한 용도로 사용하는데,

아무튼, 소각 전 상황은, 사실 자사주만큼 현금성자산이 장부상에 숨겨지는 효과가 있다.

이를 시장에 매각하면, 회사는 다시 마이너스 자본을 없애고, 자산단에 현금이 생긴다. 최근 롯데케미칼이 캐팩스 투자한다고 자사주를 매각했다.

즉, 소각 전 자사주는 그냥 현금성 자산이라고 보면 된다.



하지만, 이번에 삼성전자는 소각을 했다.

소각을 하면, 쉽게 말하면 기업입장에서 보면 현금성 자산이 사라진 효과가 있다.

이미 마이너스 처리해서 회계적으로는 변동이 없지만, 기업 실질적으로 보면 이번 삼성전자의 자사주 소각은 45조를 없앤 것이다.

만약 밸류에이션을 SOTP로 한다면 EV(기업가치)에서 45조를 빼야 맞다.

근데, 주식수가 줄어드니 주가는 다른 이야기가 된다.

기업가치가 감소하지만, 1주당 지분율이 올라가니, 주당 가치는 잘 따져봐야 된다.

예를 들면

기업가치 100, 주식수 100주로 1주당 1의 가치가 있었는데

10 자사주 소각을 했는데, 지분율이 10% 감소한다면 기업가치 90, 90주이므로

주당 가치는 동일하다.


삼성전자의 예를 들어보자.

삼성전자는 우선주 포함 340조 시가총액이다.

여기서 45조를 빼면 기업가치는 295조. 주식수는 14% 감소하게되니

340조/100% = 1%당 3.4조 가치에서

295조/86% = 1%당 3.4조 가치로 동일하다.

즉 주당 가치는 동일하게 된다.



즉 결론적으로 말하면


1) 회계적으로는 변동 없음

2) 기업가치 빠짐

3) 주당가치 변동 없음



다만 기존 주주들 입장에서 장점도 존재한다.

보통 배당금은 영업현금흐름내에서 주기 때문에, 기존에 가지고 있는 현금성자산이 영향을 주진 않는다. 물론 조금은 주겠지만..

그렇기에 이번에 자사주를 소각한들, 그래도 현금성 자산이 많고, 영업현금흐름도 좋기에 배당총액은 최소한 유지될 것이다.

즉 주당배당금은 증가될 가능성이 높다. 이는 분명 주가에는 좋은 요소이다.


다만 단점도 존재하는데

유통주식수가 줄어든다. 유통주식수는 유동성과 연관되기에 주식수가 줄어드는 점은 주가에는 단점이다.

삼성전자의 주주구성은 대략적으로

대주주 및 계열사가 19%
국민연금 10%
자사주 14%
외국인 51%
국내기관 및 개인 6%
이렇게 구성되어 있다.

소각이 되면

대주주 및 계열사 22%
국민연금 12%
외국인 59%
국내기관 및 개인 7%

이렇게 바뀐다.

실상 잠겨있는 물량이 대주주및계열사 22% + 연금 12%면 34%에

외국인의 삼전 지분도 대부분 패시브성 롱자금 또는 액티브성 장기투자 롱자금이 많다.

지분율 변동이 끽해야 10%도 채 되지 않는다. 즉 외인 자금도 50%정도 잠겨 있다고 보면

34%+50% = 84%...

게다가 국내기관 자금중 또 패시브성자금들이 3%는 된다고 봐야 되니
(국내패시브 50조 * 20% = 10조)

대략 87%정도는 삼전의 큰 이슈가 없는간 잠겨있는 물량이라고 봐야 된다.

즉 실질 거래유통주식수가 너무 적어지는 효과가 있다.


게다가 삼전은 이번에 자사주 매입소각을 또 2.5조 규모 발표를 했으니, 또 1%가 줄어든다.

근데 삼전이 올해처럼 매년 9조 가까이(약 3%) 매입 소각하게되면

이렇게 되면 삼전은 5년 뒤면 실질적으로 거래량이 죽는 주식이 될 가능성이 높다.

물론 주가가 높아지면 패시브가 아닌 액티브성 장기투자 롱자금은 물량이 나오겠지만,

실상 주가가 계속 긍정적이라면 굳이 팔 이유도 없다.





물론 내 의견에 반론을 달 여지는 분명히 있다.

주당 가치측면에서 상승해야 된다는 논리가 있다.

그 핵심에는 밸류에이션 지표로 사용되는 PER이 있다.

자사주 소각을 하면, EPS가 증가하고, PER 멀티플이 같다면, 주당가치는 EPS 증가분만큼(삼전 사례에서는 약 14%)올라간다는 것이다.



글쎄. 개인적으로 PER은 약점이 많은 밸류에이션 지표다.

순현금 100억 갖고 있는 회사가 50억 순이익 내는회사랑

순차입 200억 갖고 있는 회사가 50억 순이익 내면

이 두 회사는 PER10배로 평가하면 기업가치가 500억으로 같게 나온다.

누가봐도 두 회사의 기업가치는 같지 않다.

회사에 무슨 이슈가 터지거나, 기업환경이 조금 어려워졌을 때 두번째 회사는 크게 영업이 흔들릴 가능성이 높다.

또한 큰 투자기회를 포착했을 때, 첫번째 회사는 리스크테이킹을 할 여유를 갖고 있다.

이런 점은 주가에 반드시 반영되어야 하는 요소이다.









이번 삼성전자의 자사주 소각 이벤트를 보며 나의 의견은 어떨까?

위에 언급했듯 주당가치 변동 없으니 딱히 이로 인한 의견은 neutral이다.

하지만, 대한민국 국민으로서는 조금 아쉽다.




자사주 소각으로 인한 수혜는 외국인이 제일 많이 봤다.

우리나라 대표기업인 삼성전자의 외국인 지분율이 59%로 수직상승했다.

삼성전자에 애정이 많아서일까. 글쎄 삼성전자의 외국인 지분율이 올라간점이 그다지 마음에 들진 않는다.

저들은 이익을 보는 게 목적일 뿐, 대한민국의 고용이나, 사회적 기여에는 그다지 관심 없는 자들이다.


두번째, 저 돈은 대한민국 정부와, 국민, 삼성전자 임직원, 삼성전자 협력사 등이 모두 합심해 번 돈이다.

삼성전자가 협력사들에게 CR을 강하게 때리고, 직원들에게 조금만 어려워도 위기경영을 일삼고, 대한민국 정부가 많은 혜택을 주었고, 국민들의 많은 사랑과 지지를 주었다.

그렇게 번 돈을 그저 없앤 점은 아쉬움이 크다. 

차라리 장기적으로 기업에도 좋고, 국가사회에도 좋은 MnA나 투자, RnD를 하는데 썼으면 어땠을까 하는 아쉬움이 남는다.



현대차가 삼성동부지를 10조주고 사면서 욕을 많이 먹었는데

내가 보기엔 삼전에 비하면 욕먹을 이유 하등 없다.

10조가 국가로 갔고, 국가는 그것을 국민을 위해 사용한다. 대신 현차는 땅을 얻었다.

하지만 이번 삼전의 소각은 수십조를 들여 시장에서 사들인 자사주를(cash out)

그냥 없앴다.

자사주매입에 들어간 현금은 삼전 주가를 부양하는데 일조했지만, 딱히 누구에게 간 것도 아니다.

기업측면에서 삼전에서 수십조의 현금이 나갔고, 사회에서 그것을 받은 자는 딱히 특정되지도 받은 것 같지도 않다.




이재용 부회장은 이병철 선대회장이 회사를 창업했던 정신을 다시 되새겨 봐야 되지 않을까. 대한민국에게 삼성전자는 그런 존재다. 국민기업임을 절대 잊어서는 안된다.

우량주 바닥잡기.

우량주 바닥잡기



개인적으로 주식에 대해 잘 모르는 사람들에게 주식하는 방법으로 추천하는 방법이 있다.

바로 우량주 바닥잡기 방법이다.


방법은 간단하다.

1. 우량주여야 한다.

최소 코스피 100 이내종목이면 우리나라 상장된 약 2000여개 종목중에 시가총액이 상위 5%안에 드는 종목이다. 통계적으로도 95%는 의미있는 숫자인데, 아무튼 상위 5%라면 대부분 종목들은 우량할 가능성이 높다.

질적으로 우량한지 살피기 위해선 재무제표를 봐야하는데, 전문지식이 없으면 사실 따지기가 주식에 대해, 또는 회계에 대해 잘 알지 못하면 자세히 살펴보기 어렵다.

하지만 코스피 100 종목이라면 어느정도는 검증됐다고 봐야 무방할듯 싶다.

시가총액이 높다는 말은, 국내 기관이 됐든, 외국인이 됐든 많이 샀고, 그 가격까지 올렸다는 말이기 때문에, 전문가들의 검증을 어느정도 거쳤다고 봐도 무방하다.


2. PBR1배이하.

꼭 숫자적으로 PBR1배 이하일 필요는 없다.

사실 Trailing이냐, Foward PBR이냐에 따라 10%정도는 북 가치가 변하는 법.

대략적으로 PBR이 1.1~1.2 이하로 한다면 대략 12개월 forward로도 PBR1배 이하일듯 싶다.

PBR1이 의미가 있는 이유는

기존 주주들이 납입한돈(자본금+자본잉여)에 더불어, 그 돈이 벌어들인돈(이익잉여금)에
프리미엄이 하나도 안 붙어 있다는 말이기 때문이다.



회사가 영속가치가 있고, 지속적으로 돈을 벌어들일 능력이 있는 회사라면

PBR1배 이하에서 거래되면 이론적으로는 안된다.



하지만 모든 기업은 영속적이지 않고, 망할 가능성이 꽤나 높기 때문에 현실세계에서는 PBR1배 이하에서 거래되는 종목이 꽤나 많다. 이론은 이론일뿐, 현실세계는 현실적인 가정이 들어가야 한다.



하지만, 회사가 망할거라는 우려감이 극에 달할 때가 있는데, 이럴 때가 보통 바닥이다.

회사는 사이클이 있고, 자기 잘못이 됐든, 남의 잘못이 됐든 단기적으로 경영이 어려울 때가 있다.

하지만, 단기적 경영어려움이 지속될 것이라는 말도 안되는 가정아래, 주가가 말도 안되게 디스카운트 될 때가 있다.

회사가 영속적일거라는 가정도 틀렸지만, 단기적 경영악화가 지속되 망할거라는 가정은 더욱 더 틀렸을 가능성이 높다.

게다가 코스피100 이내 종목의 우량종목이라면, 이런 경우는 극히 드물다. 최근의 대우조선해양정도가 기억날뿐....



3. 공포가 극에 달한 뉴스

세번째 조건은 공포가 극에 달해 언론과 주변에서 망할거라고 떠들 때이다.

주가는 우례없이 가파른 각도로 빠지고, 언론은 연일 때릴 때. 그때가 바닥일 가능성이 높다.

사람은 비이성적인기라, 주변에서 자꾸 그렇다고 떠들고 우기면 팔랑귀들은 흔들리기 마련이다.

논리가 다 맞기에, 무언가 변화가 없으면 그들의 말이 옳은거 같다.

하지만, 세상만사가 어찌 사람생각대로 되던가.

기업을 이루고 있는 주주-직원-협력사-정부는 어떻게든 살려고 바둥대고, 변화하려고 몸부림친다.

그 기업을 통해 먹고사는 인구가 몇이며, 그 기업을 통해 창출되는 부가가치가 클 수록

살려는 의지는 더욱 강하다.





그럼 최근 사례를 들어보자.

1년전 삼성전자 주가를 보자.

오래전 주가도 아니다.

딱 1년전으로 돌아갔을 때 최근 3년 차트이다.

지속적 우하향하는 밴드에 갖혀있다.

그때의 재무적 상황은 

시가총액 약 150조

순현금 약 90조, 순이익 약 20조원대.

PBR 1배수준, per로 약 7배. ev/ebitda로는 2배도 채 안될 때이다.

영업상황은 반도체는 디램가격은 지속적으로 빠지고 있었고, 낸드는 현재는 좋으나, 향후에 중국과 미국(인텔)등이 낸드 시장에 진입한다고 공언한 상태였다.

스마트폰은 중저가는 중국, 프리미엄은 애플에 치였다는 판단이 나왔고

가전은 규모나 이익면에서 작은 사업부였다.

하지만 이는 모두 주가가 빠지니 안좋게 보려고 말한거에 불과하다.

결국, 4월즈음, 중국스마트폰 로컬업체들의 하드웨어 스펙경쟁에 붙이 붙었 수요가 늘고, 디램업체들이 가격하락에 따라 공급을 줄이면서, 수급쇼티지가 나며 디램가격이 상승했다.

디램의 가격이 올라가면서 엄청난 이익이 디램에서 나오자, 낸드에서 중국과 인텔의 진입우려는 나오지도 않고, 스마트폰은 노트7이 불이 나는 사건이 터짐에도 불구, 별로 우려도 안한다. 그러면서 주가는 210만원까지 올랐다.

이게 주가의 속성이다. 내가 보기에 1년전이나 지금이나 삼성전자의 펀더는 크게 변한건 없다.

디램은 언제든지 다시 가격이 하락해 마진이 감소할 수 있는 리스크를 갖고 있고

낸드도 끊임없는 기술개발을 통해 앞서나가지 않으면, 중국이나 미국업체들이 시장을 넘보려 할 것이다.

스마트폰도 중국MS는 점점 줄어들고 있고, 향후에는 중국 로컬업체들과 중국외 지역에서도 단판승부를, 프리미엄에서는 10년만에 폼팩터 변화를 꿈꾸는 애플과 경쟁해야 한다.

작년초 포스코를 보자.

고질적인 중국의 철강 공급과잉에 의해 지속적인 하락을 보이고 있었다.

당시 PBR은 0.3배까지 빠졌다.

본업만 있었으면 아무리 중국의 저가철이 밀고 들어와도 이정도까지 밀리진 않았을텐데

자회사들이 문제였다.

부실자회사들은 차입금을 15조가까이 쓰고 있으면서도 적자투성이였다.

결국 부실자회사들을 손상처리하면서 창사이래 최초 적자까지 내게 된다.

하지만, 작년초부터 유가가 반등이 나온다. 20불대 중반까지 밀린 유가가 급하게 50불 근처까지 오르게 된다.

덩달아 철광석, 석탄등도 오르게 되고, 이에 따라 원가가 오르게 된 중국철강사들이 구조조정을 안할래야 안할수 없는 상황에 이르게 된다.

원자재 상승에 따라 철강 가격이 오르고, 공급이 줄어드니 중국 철강가격이 상승하고, 포스코의 이익도 정상화된다.

이에따라 포스코 주가는 15만원을 위협받다가 30만원까지 오르게 된다.

이와 같은 회사가 하나 더 있으니 바로 현대차이다.

PBR 0.6배, PER 6배, ev/ebitda는 2배 정도다.

경영상황은 뭐 기사 검색하면 엄청나게 나온다.

안그래도 엔저와 유로저로 글로벌 시장에서 가격경쟁이 치열해지며 마진이 감소하고 있었는데

유가하락으로 신흥국 환율이 급등하며 신흥국 법인들에서 적자가 나기 시작하면서 

연결실적 마진이 더 하락하게 된다.

또한 제품포트폴리오 역시 저유가로 RV가 인기를 끌었는데

현대차는 승용차 중심이어서 RV 성장의 수혜를 못보고, 승용차 하락의 악재만 맞았다.

현대차의 상황을 반전시켜줄 포인트로는 무엇이 있을까?

내 생각에 자그마한 반전 하나가 현대차 주가의 폭발을 가져올거라 생각한다.

포인트로는 유가상승, 엔저/유로저 완화, 원달러환율급등, 신흥국환율 안정화, RV라인업 강화에 따른 성공, 친환경차 성공(아이오닉), 제네시스브랜드의 성공 등 많다.

이중 한두가지가 터지면, 주가는 이전 삼전, 포스코처럼 단기에 급등을 보여줄 수 있다.