시장에 있는 사람중에 OCI를 쳐다도 보지 않는 사람이 많다.
최근 몇년간 롱온니 매니저나 애널중에는 물려서 손절한 기억밖에 없어서 그럴 것이다.
실상 파악하기 어려운 회사다. 왜냐하면 주가의 스윙팩터가 폴리가격이기 때문이다.
엄청난 거품주였던 동사는 한때 PBR 0.5이하까지 떨어졌었다.
지금은 0.8~0.9정도 되니, 이론상 보면 거품주는 절대 아니다.
하지만, 실적이 망가져있으니 수익가치 기준으로는 엄청난 고평가 주식처럼 보인다.
하지만 내 경험상 주가는 수익가치 논리보단 자본가치 논리가 더 맞을 때가 많았던 것 같다.
이론 적으로도 수익가치배수는 미래가치 기반이고, 자본가치배수는 현재가치(또는 과거) 기준이다.
아직 현실화 되지 않은 미래가치를 discount 해야함은 당연지사다.
다시 OCI로 넘어가서.
사실 이 회사를 뜯어 보면 크게 세가지 사업으로 되어 있다.
기초케미칼(폴리중심) - 석유(석탄)화학 - 유틸리티
이중에 석유(석탄)화학과 유틸리티는 이익흐름이 안정적이다.
역시 핵심은 폴리가 된다.
최근의 상황을 보자.
OCI가 15년 1분기 실적 서프라이즈를 냈지만, 실상 유틸리티 이익 때문이었다며 애써 깍아 내리는 의견과, 폴리실리콘 가격 반등의 큰 추세를 보자며 실적 서프라이즈는 앞으로도 계속 될 것이라는 의견 둘로 나뉜다.
매니저들도 의견을 물어보면, 대다수는 그냥 잘 모르겠다가 많은 듯 하다.
맞다. 어케 잘 알까? 잘 알면 다 사거나 다 팔아야지.
아무튼 예측하기 어려운 주가다. 왜냐하면 폴리실리콘은 자본재처럼 움직이고 있는데다,
수요는 정부지원/정치권에 의해 영향을 받고, 공급도 다양한 플레이어가 있어 추정이 쉽지 않아서이다.
폴리가격은 많이 반등해서 현재 16~17불 정도에서 거래가 된다.
oci의 원가는 공개는 안되지만, 실적을 통해 추정해보면 대략 13-14불 정도 된다.
그러니 2분기부터는 10%정도의 오피마진을 얻을 수 있으리라 예상하는 사람이 있고
가격이 올랐으니 Cash cost 를 오버한 업체들이 많아졌으니 다시 공급이 늘어나 가격이 떨
어져 10%대 마진은 안나올거라는 사람으로 나뉜다.
그래서 시장 2분기부터의 실적 컨센은 저 중간즈음에 형성되어 있다.
나의 의견은?
결론 부터 말하면 난 10% 이상 오피마진이 당분간 가능하리라 본다.
그 이유는
보통 이 업계에 있다보면 10%에서 하이싱글 마진은 영업상황의 평균 잣대가 된다.
그 이상 마진이 나면 시황이 좋거나, 엄청난 경쟁력이 있거나, 시장 구조가 준 독점이거나 이런 경우가 많고, 그 이하 마진이 나면 그 반대일 가능성이 많다.
그래서 10%이상으로 마진이 올라가면 피크가 아닐까 라는 의구심도 갖기도 한다.
하지만 난 폴리실리콘 업계의 최근 몇년을 보고 싶다.
현재 공급과잉이라는 치킨게임동안 대부분의 업체가 대규모 적자를 봤다, 그 중 작은 업체는 사업을 접거나, 아예 파산하는 업체도 있었다.
지금 살아 남은 업체들은 그저 그 이전에 쌓아놓았던 자본력으로 버틴 것일 뿐, 파산한 업체보다 엄청 영업을 잘 한 것도 아니다. 그저 적자를 버틸 자본력이 있었던 것 뿐이다.
그렇다면 떨어져 나갈 애들 떨어져 나가고, 치킨게임에서 살아남은 업체들이 당분간 향유해야할 마진은 얼마일까?
과연 10%정도 일까? 라는 생각을 하게 된다.
태양전지라는 산업이 지속되기 위해선, 이 업체들도 기존 캐파의 감가비를 다 회수하고, 이익이 더 남아야, 이자비용과 세금을 내고도 돈이 더 남아서, 더 큰 캐파의 유형자산 투자를 할 수 있다.
그런데, 지금까지는 투자해놓은 감가비도 회수를 다 못한 상황이다. 기존 투자해놓은 설비에서, 기존 투자비 그 이상을 회수해야만 미래를 담보할 수 있다.
즉 치킨게임의 승자들은 당분간 가격이 상승해도 캐파투자를 늘리기보단, 신규 투자 없이 기존 유형자산에서 최대한 많은 캐시를 뽑아내고 싶을 가능성이 높다.
즉 당분간의 이익이 그 이전의 적자폭을 메워주고, 평균적으로 하이싱글 정도의 마진이 회수되게금 하고 싶다는 것이다.
결론은 10% 이상 고마진을 향유하지 않을까이다.
만약 이렇다면, 주가는 또 이런 고마진이 지속될거라고 가정하고 가치를 뻥튀기 할 가능성이 높다. 항상 인간은 아둔하니까.
어쨌든 지금이 피크아웃할 시점은 아닐 것 같다는게 내 의견이다.
이제 시작일 것 같다.
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