주식시장의 특성

주식시장과 아카데믹의 valuation 기법들간 가장 큰 차이가 뭘까?

바로 유통시장에 있다.





그래서 가방끈 길고, 스펙 좋고, 빽 좋으면 PEF나 M&A나 컨설팅쪽으로 가야한다.

괜히 주식시장 들어와봐야 저거 이해봇하면 백중 백패다.

PEF나 M&A 쪽의 딜들은 대부분 1:1 거래다.

그래서, 나의 논리를 상대방에게 설득하면 게임 셋이다.

그리고 나의 논리는 충분히 합리적일 것이다. 당연히 가방끈 기니.

그리고 그거에 설득되는 것도 합리적이다. 그래서 책에서 배운 여러가지 밸류에이션 기법들에 의한 딜 가격이 성사가 잘 된다.

그래서 더 중요한건 딜 소싱 능력이 되고, 그래서 실상 이 업계에서 잘 나가려면 가방끈 보다 딜을 소싱할 수 있는 영업력. 그게 빽이든 네트웍이든 뭐든.. 그게 더 중요하다.






유통시장은 다대다간 거래이다.

나의 논리가 합리적이어서 한명을 설득한들, 대다수를 설득하지 못하면 안 먹힌다.

예를 들어 PER 4배짜리 주식이 있다.

기관펀드에서 이걸 이빠이 들고 있으면서 다른 사람에게 싸다 사라고 하면 두 종류로 나뉜다.


대형주면 살 기관들이 있을 것이고, 중소형주면 없다.

그 이유는 또 다시 유통시장에 상장되어 있기 때문이다.

대형주면 기관펀드에서 들어갔다가 엑싯이 가능하니, 지금 들어가서 PER6배에 나오면 된다.


하지만 중소형주면, 내가 들어가면서 PER 6배를 만들고, 그러면 나한테 팔라고 했던 사람을 비롯 기존의 기관주주들은 나에게 던질 것이 분명하다. 왜냐면 그들에겐 내가 엑싯의 기회를 제공해주기 때문이다.

즉 싼 중소형주를 매수해줄 수 있는 세력은 개인이다.

하지만 개인은 저런 주식에 관심이 없다. 아무리 싸다고 해도 잘 안산다.


그래서 기관에서 중소형주를 살 때는

1. 개인들도 충분히 좋아할만한 재료를 가져서 유동성이 풍부한지

2. 배당매력이 풍부해서, 엑싯안해도 배당만으로도 연간 4%이상에 주가상승률도 연간 2-3%는 나올 수 있어 연간 6-7%기대수익률로 장기투자가 가능하든지

해야한다.

삼성전자와 SK하이닉스의 멀티플 차이에 대한 소고

삼성전자와 SK하이닉스의 PER차이가 꽤 난다.

삼성전자의 18년 기준 PER은 8.5배, 올해기준으로는 10배이다.

하이닉스는 18년 기준 PER은 4.8배, 올해기준으로는 5.4배이다.

둘다 KOSPI평균인 10배보다 싸다.

왜 쌀까? 그는 비정상적으로 높은 메모리반도체 마진에 있다.


하이닉스의 올해 OPM은 거의 50%에 육박한다.

낸드의 마진이 낮은 것으로 고려하면 디램 마진은 50%보다 높을 것이다.

이것이 비정상적이라고 시장은 보고 있다.


하이닉스의 OPM은 변동성이 크다.

적자가 날 때부터 현재와 같이 매우 높은 마진을 얻을 때 까지 있었지만,

나름 삼전, 하닉, 마이크론 3사로 디램 업체가 재편된 최근에는 그래도 20%~25%수준의 OPM을 가져갔다.

올해를 제외한 최근 5년 OPM은 약 20%수준이다.

즉 올해 매출에 5년 평균 OPM을 때린 이익기준으로는 하이닉스는 10~15배 사이의 PER을 받고 있는 것이다.

즉 시장은 현재의 50%의 OPM이 지속가능하지 않다라고 판단하고 있는 것인데, 물론 이러한 판단은 언제든 바뀔 수 있다.

만약 내년하반기에 와서도 OPM이 여전히 50%대를 유지할 수 있을 것 같은 가시성이 보인다면, 하이닉스는 엄청나게 상승할 수도 있다고 본다.

하지만, 현재시점에서 이정도 마진이 내후년이후에도 유지될 수 있을지에 대해서는 보수적으로 보는게 맞을 거 같다.

현재 TEL이나 램의 실적이 매번 서프라이즈인데, 이는 중국쪽 반도체 투자 수요가 붙었기 때문으로 보인다. 중국쪽 반도체 투자에 대해서는 썰만 난무한데, 전국에 올라가는 반도체 공장만 10개라는 둥, 지자체와 중앙정부가 공장만 지으면 장비 캐팩스는 보조금으로 준다는 등 이야기만 많은데, 어찌되었든 장비발주가 나오고 있는 것으로 보인다.

그러면, 중국 반도체물량이 19년부터는 시장물을 흐릴 가능성은 충분히 높다.
물론 이를 뛰어넘는 수요가 발생한다면 1-2년 더 좋을수는 있겠지만, 폴리실리콘에서 봤듯, 만약 더 높은 수요가 생긴다면 중국은 더 많은 공급을 늘리기에, 중국과 맞붙는 초기에는 보수적으로 보는게 맞다.



그렇다면 그럼에도 불구하고 삼성전자는 왜 코스피 수준의 밸류에이션인 10배를 받고 있는 것일까?

1. 포트폴리오의 다변화

매출기준으로는 IM 사업부가 더 크다. 물론 올해 이익기준으로는 반도체 사업부가 훨씬 크지만, 스마트폰 하나만으로도 삼전전체보다 더 많은 이익을 버는 애플을 보면, IM사업부는 당연히 멀티플을 더 받아야 되는 사업부이다.
향후 폴더블폰과 IoT시대, 4차산업혁명시대 등 미래시대에도 핵심이 될 기기는 스마트폰이다. 이 사업에서 글로벌 1-2등을 하고 있다는 것은 매우 중요한 포인트이다.

가전이나 전장 등도 있지만, 가전은 이익규모가 너무 작고, 전장은 현재로서는 밸류에이션 하기 쉽지 않으니 이것을 제외하더라도 IM사업부의 존재는 하이닉스 대비 프리미엄 요소임에는 분명하다.

물론 LG전자처럼 IM사업부가 경쟁력이 없어서는 안되고, 현재의 지위와 위상이 유지된다는 가정아래서말이다.


2. 반도체 사업부의 다변화

삼전 메모리는 하이닉스와는 기술적으로 보나 자본적으로 보나 엄청 우위에 있다.
최소 50%이상의 프리미엄을 받아야 함은 자명하다.

메모리만 놓고 보도라도 향후 성장의 핵심인 낸드에서의 경쟁력이 하이닉스와는 차원이 다르다.

디램에 있어서는 큰 차이가 난다고 볼 수 없지만, 낸드는 하이닉스는 현재 5위권의 경쟁력을 가지고 있다.

디램에서 봤듯, 3등안에 들지 못한다면 낸드업계도 그 밑 업체들은 힘들어질 가능성이 높다.

게다가 삼전은 기타 반도체사업부의 매우 매력적이다.

현재는 돈을 벌지 못하지만, 이 사업부들의 가치는 너무 매력적이다.

바로 비메모리반도체 LSI시스템사업부와 파운드리사업부이다.

비메모리반도체는 메모리반도체보다 훨씬 큰 시장이다. 아직 인텔이나 퀄컴에 밀리지만 장기적으로 이들을 위협하는 탑티어가 될 가능성은 자명하다.

게다가 파운드리 역시 글로벌2위인데, TSMC는 파운드리 하나만으로도 시총이 209B USD, 즉 200조가 넘는다.

삼성전자의 파운드리 사업부의 가치가 향후에 얼마까지 커질지 지켜보는 것도 재미이다.




재무구조나 주주환원에서도 하이닉스와 삼성전자는 급이 다르다.



아무쪼록, 올해는 메모리반도체가 매우 좋은 해이기 때문에, 하이닉스의 상승세가 삼전보다 조금 더 높았지만, 내년이후그림을 본다면, 현재 밸류에이션이 싼 하이닉스보다 미래 밸류에이션이 싼 삼전이 훨씬 세이프해보이고 성과도 훨씬 나을 것으로 전망한다.

중소형주의 수난시대

최근장은 대형주와 중소형주간에 엄청난 갭이 벌어지는 시장이다.

아마도 시장의 자금의 흐름 덕도 있을 것이다.

최근에 공모펀드의 비중이 줄고, 사모펀드의(기관일임) 비중이 훨씬 크다.

공모펀드는 환매가 되더라도 천천히 된다. 즉 실적이 안좋아도 자금이 천천히 빠진다.

사모펀드는 위탁운용담당자의 매년 성과가 있기 때문에, 3개월단위든 6개월단위든, 연초대비든 실적이 부진할 경우 한번에 빼는 경우가 부지기수다.

이 한번에 빼는게 악순환을 불러온다.


올해의 장의 행태를 분석해 보면 다음과 같다.

반도체와 금융주가 올해 실적을 견인한다.

이 두 업종은 시장비중이 대략 반도체 30%, 금융 10%정도 된다 치면, 시장의 40%이다.

이 두 업종이 가면 대형주 펀드(or 일반성장형으로 불리는 시장BM펀드)의 수익률이 좋다.

"상대적으로" 중소형주펀드의 수익률은 나빠진다.


>> 중소형주 자금을 빼서, 대형주에 준다.


>> 중소형주를 팔고, 대형주를 산다.

>> 중소형주는 안그래도 유동성이 적은데 하락폭을 키우고, 대형주는 작은 호재에도 수급이 받쳐주며 상승한다.

>> 중소형주의 주가하락폭이 커지면, 로스컷이 나온다.(기관펀드특징). 손절매를 하다보니 중소형주의 주가는 다시 빠진다.

>> 중소형주 자금을 빼서, 대형주에 준다.(무한 루프)



+


패시브 > 액티브 (ETF의 성장과 인덱스 펀드의 성장) 이라는 시장구조적인 상황




현 상황은 이렇다.

반토막난 중소형주의 펀더멘탈을 체크해보면, 그저 전년대비 성장 못한다?

또는 전년대비 조금 역성장한다?

심지어 전년대비 성장한다.


물론 펀더가 안좋은 중소형주는 바닥도 모른채 꼴아박고 있다.

펀더가 안좋은 대형주는 패시브 수급과 대형주 일임자금의 수급으로 버틴다.





언제까지 이런 쏠림장이 지속될까?

언젠가는 이런 장도 있었지라며 회고 하겠지..



삼전과 닉스로 대표되는 반도체가 꺽이기 전까지는 이런장이 지속될 것 같다.

이 둘이 꺽여야 차익실현을 하고, 이 자금이 아래쪽으로 내려오리라...

안그래도 시총비중이 높아져서 1%만 올라가도 지수를 끌어올리는데,

펀더가 꺽이기도 전에, 이 둘을 차익실현하기 만만찮고, 중소형주에서 새로 들어온 신규자금은 또 사야된다.




올해안에는 이 둘이 꺽이지 않을 것 같으니

올해 중소형주를 주로 투자하는 개인들은 지수가 신고가인데 자신의 계좌는 우울한 날이 지속될 것 같다.