현대중공업이 인적/물적 분할을 발표했다.
지난달 거래정지에 들어갔고, 이제 5월에 재상장이 된다.
재상장 이후 현대중공업의 주가 흐름은 어떻게 될까?
이번 현대중공업 분할은 hedge fund나, active fund에서는 충분히 알파를 창출해 볼 수 있는 기회였다고 생각한다.
왜 그런지 한번 분석해보자.
동 자료는 정확하지는 않지만, 대략적으로 95%이상 맞는 재무제표를 중심으로 분석해보았다.
16년 3분기 말 기준으로 분할하여, 정확한 자본총액을 구할 수 없지만, 16년 3분기 분할비율대로 자본총액이 대략적으로 맞다는 가정아래 분석해보았다.
인적분할 이벤트에서 가장 중요한 점은 무엇일까?
내 생각에 인적분할이 누구를 위해 하는지가 중요하다고 본다.
그렇다. 대주주를 위해서 한다. 순환출자를 해소하는것은 하나의 이유일뿐, 두번째 이유는 대주주의 지배력이 올라간다.
어떻게?
바로 인적분할을 하면서, 영업이익을 창출하는 우량자산들을 인적분할해 사업자회사로 만들고, 비영업이익 창출자산을 지주사가 가져간다. 하지만 지주사는 자사주를 가져가게 된다.
보통 인적분할하는 회사들은 자사주를 10%넘게 가지고 있는 경우가 많다. 이 자사주를 지주사에 몰아주게 된다.
보통의 경우 재상장후 주가 흐름은 어떻게 될까?
예상하는대로, 우량자산을 가져간 사업자회사의 주가흐름이 좋고, 비핵심자산과 자사주를 가지고 있는 지주사의 주가 흐름은 별로 좋지 않다.
이렇게 되면, 대주주는 주가가 높아진 사업자회사의 주식을 지주사에 현물출자하게 되고, 이를 통해 대주주는 지주사의 지배력을 올리고, 지주사는 사업자회사의 지배력을 올려 경영권을 곤고히 할 수 있다.
그래서 인적분할로 알파를 창출해내기가 쉽지만은 않다.
지주사의 주가흐름을 예측하기가 쉽지 않기 때문이다. 지주사는 PER로는 밸류에이션이 답이 안나온다. PBR 밸류에이션을 해야되는데, 예상이 쉽지만은 않다.
현대중공업은 보통의 인적분할 사례와 무엇이 다를까?
바로 보통은 매력적이지 않은 지주사가 너무 매력적이라는 점이다.
지주사인 현대로보틱스는 여타의 지주사와 달리, 직접 현금을 창출할 수 있는 지주사이다.
바로 현대오일뱅크와 로봇사업부를 가지고 있기 때문이다. 즉 별도기준으도 현금창출능력이 있는데다가, 실질적으로 같은 회사라고 봐도 무방한 현대오일뱅크 지분을 91%나 가지고 있기 때문이다.
작년에 여타 지주사처럼 돈 못버는 자산만 갖고 있는 게 아닌, 영업이익을 1조 가까이 창출한 현대로보틱스가 고작 2조로 평가되어 있는 것이다.
이제 각 회사의 밸류에이션이 정당화될 수 있는지를 보자.
1. 현대중공업
Target PB 0.75를 줬다.
글로벌 1위 조선사로, 우리나라는 글로벌 2,3위인 삼중과 대우조선도 가지고 있다.
대우조선은 거래정지상태이고, 삼중을 보면, 현재 PBR 0.62배로 거래중이다.
현중은 작년 매출 21조, 7600억 영업이익을 창출했고
삼중은 작년 매출 10조, 1500억 영업적자를 냈다.
순차입금은 현중은 2조, 삼중은 4조원으로 삼중이 기업은 두배 가량 작은데도 불구, 차입금은 두배이상 많다.
ev/ebitda로 평가시 현중의ev는 11조이고, 삼중의 ev는 9조 수준이다.
ebitda는 두배 이상 차이가 나니,
ev/ebitda로 평가시 PBR 0.75인 현중이 PBR 0.62인 삼중대비 훨씬 싸다.
재무구조로 보나, 영업력으로 보나, 기술력으로 보나, 삼중대비 PBR 20% 프리미엄을 주는건 너무나 당연하다.
16년 최악의 바닥을 지난 조선업황이 개선될 경우 재무구조가 우량한 현대중공업이 가장 큰 수해를 봄을 당연하다.
2. 현대일렉트릭
작년 2.1조 매출에 1640억 영업이익을 창출했다.
순차입금은 약 3천억 수준으로 이자비용은 약 100억 내외일 것으로 추정된다.
자본총액 약 8700억으로 순이익을 대략 1000억은 거뜬히 벌 수 있을 것으로 보인다.
ROE가 대략 13~15%는 되어 보인다.
PBR 1.5배는 무리가 없는 수준이다. 경쟁사인 LS산전이나 효성은 더 복잡한 사업구조를 가지고 있음에도 PBR이 1.1~1.3배 수준에서 거래중이다.
PBR 1.5배 타겟은 충분히 시장에서 줄 수 있으리라 본다.
3. 현대건설기계
작년 2.2조 매출에 약 800억 영업이익을 창출했다.
순차입금은 약 3300억으로 이자비용은 약 100억 내외일 것으로 추정된다.
자본 8400억으로 500-600억 수준의 순이익을 창출한 것으로 보인다.
경쟁사인 두산인프라코어가 PBR 1배 수준의 시총 2조수준이다.
현재 건설기계시장도 업황이 바닥인데, 두인 별도기준으로 작년 매출 2.2조여 500억 영업이익 500억 영업적자를 냈다.
두인의 별도 기준 차입금 2.5조과 두산밥캣 지분2.4조가 엇비슷하다고 보면, 두인의 2조의 가치는 두인 자체의 가치라고 볼 수 있다.
두인이 올해 연말에 밥캣지분을 팔아서 차입금을 끈다고 가정시,
두인과 매출은 비슷, 영업이익이 비슷하거나 현대건설기계가 더 많다고 가정한다면
두인시총이 2조인 상황에서, 현대건설기계에 1조의 시총(trailing PB x1.3)이 불편해 보이진 않는다.
4. 현대로보틱스
작년 현대오일뱅크 혼자서 영업이익 9700억을 창출했다.
sk이노베이션이나 GS는 완벽한 정유화학사라고 보기 애매하다.
sk이노는 돈도 못 버는 자원개발에 많은 자본이 들어가 있어 ROE가 낮고,
GS는 말그대로 리테일, 홈쇼핑, 글로벌, 발전소, 정유사 등을 가지고 있는 그룹의 지주사다.
가장 적합한 비교대상은 s-oil이다.
오일뱅크는
작년 매출 12조에 영업이익 약 1조를 창출했다.
s-oil은 매출 16조에 영업이익 1.6조를 창출했다.
s-oil의 시총은 12조.
오일뱅크의 s-oil대비 매출비중은 약 75%, 영업익 비중은 62%수준이다.
오일뱅크에 최소 4조원의 가치를 주는데 무리가 없는 상황이다.
게다가 상장회사들 지분(현중 약 1조, 건설기계 1000억, 일렉트릭 1300억)으로 디스카운트 30% 감안해도 7천억 이상의 가치를 줄 수 있다
여기에 로봇사업부가치, 로열티가치(?)를 포함시
PBR 1.5배에 4.3조의 밸류에이션은 사실 어찌보면 더 싸다고도 볼 수 있다.
내 예상대로 된다면 현대중공업의 인적분할로 인한 재평가 상승률은 약 33%으로 나타난다.
하지만 나는 향후 주가흐름의 관건은 결국 가장큰 존속기업인 현대중공업의 영업환경에 달렸다고 생각한다.
조선업황이 바닥을 찍고 턴을 한다면, pure 조선사가 된 현대중공업의 주가상승률이 다른 회사들보다 향후에는 더 클 수 있다.
또한 현대중공업이 가장 크기 때문에 현중의 주가흐름에 따라서 전체 수익률도 상당부분 결정될 것이다.
게다가 대주주입장에서는 로보틱스의 주가가 올라갈 것이 명약관화한 상황에서
현대중공업의 주가가 로보틱스 대비 저조하다면 향후 현물출자시 지분율이 예상보다 내려가게 된다.
오너입장에서도 현대중공업의 영업에 더 신경을 쓰고, 수익성을 확보하는데 더 심혈을 기울일 것이다.
