요구수익률(Required return of rate)의 정의 및 종류

요구수익률(Required return of rate)


요구수익률은 무엇인가?

투자론에서 핵심은 미래가치를 현재화 시키는 것이다.

시간가치를 감안해, 현재 기준으로 가치평가를 해서, 여러가지 대안들중에 우열을 가려 선택적으로 투자하는 것이다.

즉, 요구수익률은 할인율이라고 볼 수 있다.

내가 무엇인가에 투자를 함에 있어 이정도 수익률은 필요로 한다의 기준이 되는 것이다.



종류로는 어떤 것들이 있을까?

실상 투자자 마다 요구수익률은 제각각일 것이다.

다만 보편적으로 사용가능한, 이론적으로 검증된 몇가지 수익률들이 있다.


1. CAPM

노벨상에 빛나는 그 유명한 Capital Asset Pricing Model 이다.

이는 단순하면서도 강력한 모델이다.

E(R_i) = R_f + beta_i * ( E(R_m) - R_f)

c.f
R_i = 자산 i의 요구수익률
R_f = risk free rate
R_m = return of market(시장수익률)

첫번째 항은 무위험수익률로 보통은 단기 국채수익률을 사용한다.

이는 리스크테이킹 없이 당연히 얻을 수 있을 수익률이므로 기본 빵으로 가져간다.

두번째 항은 시장리스크 프리미엄(Rm - Rf) 대비 i 자산이 가지고 있는 민감도(beta) 만큼 리스크 테이킹을 해서 얻을 수 있는 수익률이다.


2. Fama-French 3 factor model (FF3F)

이 모델 역시도 노벨상에 빛나는 모델이다.

E(R_i) = R_f + beta_i_1 * ( E(R_m) - R_f) + beta_i_2(R_s - R_b) + beta_i_3(R_l - R_h)

c.f
R_i = 자산 i의 요구수익률
R_f = risk free rate
R_m = return of market(시장수익률)
R_s = return of small, 스몰캡 주식의 수익률
R_b = return of big, 대형주 주식의 수익률
R_l = return of low, low PBR 주식의 수익률
R-h = return of high, high PBR 주식의 수익률

이 모델은 생각보다 강력하다.

심도 있는 공부를 해보기를 권한다.



3. Pastor - Stambaugh 4 factor model

E(R_i) = FF3F + liquidity factor

이 모델은 FF3F 모델에 더해, 주식이 가지고 있는 유동성 요소를 반영해 준 것이다.



4. Bond Yield + RP Method

E(R_i) = 회사채 장기 채권수익률 + Estimated equity risk premium




더 있지만, 이정도만 알아도 무방하다라고 생각한다.

우선주 괴리율과 우선주 투자에 대하여

우선주 괴리율과 우선주 투자


1. 우선주란?

우선주는 일단 보통주와 거의 같다.

다만 의결권이 없다. 대신 회사 청산시 보통주주 대비 우선권이 있고, 배당시 보통주 대비 배당을 조금 더 준다. 물론 액면가대비 1%정도 더 주기 때문에 주당 배당금에 있어서 큰 차이가 있지는 않다.


2. 괴리율

우선주 괴리율은 왜 생기는 것일까?

다양한 논의가 아카데믹에서도 이미 이뤄졌다. 경영권프리미엄이 보통주에 더 붙어 있기 때문이라는 의견이 상당부분 많다.

경영권을 갖는다는게 무슨 의미일까? 실상 대주주입장에서나 또는 2대 주주 정도는 되야 경영권을 갖을 수도 있으니 경영권이 프리미엄을 줄 여지가 있다.

2대 주주 이후로는 실상 경영권을 갖기에는 무리가 있고 실상 경영의 의지도 없기 때문에 굳이 우리가 경영권프리미엄이 붙어 있는 보통주를 프리미엄을 주고 살 이유는 딱히 없다.

하지만, 어쨌든 대주주가 50%미만의 지분을 갖고 있는 회사라면(상장사 대부분이 이렇다), 어쨌든 중요 의사결정시에 자기 마음대로 할 수 없으니, 대주주 이외의 보통주주들에게 아쉬운 소리를 할 수 밖에 없고, 보통주에 프리미엄이 붙어 거래되는건 어찌보면 당연하다.

하지만, 사실 우리나라는 미국 등 선진국대비 괴리율이 상당히 높다.
삼성전자우는 20%대지만, 상당한 주식이 30%~60%대의 괴리율을 보인다.
이는 우리나라의 지배구조가 투명하지 않은 것도 한몫 거든다.

투명하지 않은 지배구조를 갖고 있으며 비윤리적인 대주주는 경영권을 활용해 사적 이익을 취하기도 한다. 이런부분들이 괴리율을 벌어지게 한다.

하지만 최근들어 지주사 전환이 많이 되고 있고, 공정위가 두눈을 시퍼렇게 뜨고 있고, 사회는 보다 정의로워져서 대주주가 마음대로 경영권을 휘둘러 소액주주의 가치를 훼손했다가는 구속되기 일쑤다. 어찌보면 우리나라 주식들의 괴리율은 향후에는 보다 좁여질 가능성이 매우 높다하겠다.


그리고 또 하나 본주대비 싼 이유는 한가지 더 있다.
본래 주식의 valuation multiple 을 결정하는 건 다양하다.
실적, 지배구조, 배당성향, 유동성, 인기도 등등.

그중 유동성도 매우 중요한 요소이다. 유동성이 풍부해야 큰 자금이 살 수가 있다.
외국인이나 기관들은 자금의 크기에 따라 너무 유동성이 작은 종목은 투자하지 못한다.
그러니, 유동성이 본주대비 부족한 우선주는 보통주대비 조금의 디스카운트가 거래되는 것이다.



17년 1월 현재 상장 우선주의 괴리율은 다음과 같다.

코드1	코드2	Name	DPS(1우선주,현금+주식)(원)	수정주가(원)	보통주가격	괴리율
A005935	A00593	삼성전자우	21,050	1,486,000	1,873,000	21%
A005385	A00538	현대차우	4,050	95,300	149,000	36%
A005387	A00538	현대차2우B	4,050	98,000	149,000	34%
A005389	A00538	현대차3우B	4,050	90,200	149,000	39%
A02826K	A02826	삼성물산우B		87,000	128,500	32%
A051915	A05191	LG화학우	4,550	190,000	283,000	33%
A090435	A09043	아모레퍼시픽우	1,355	187,000	314,500	41%
A03473K	A03473	SK우		135,000	227,000	41%
A096775	A09677	SK이노베이션우	4,850	89,100	162,000	45%
A051905	A05190	LG생활건강우	5,550	522,000	854,000	39%
A000815	A00081	삼성화재우	5,155	177,000	268,000	34%
A002795	A00279	아모레G우	395	51,800	129,500	60%
A003555	A00355	LG우	1,350	37,850	60,300	37%
A010955	A01095	S-Oil우	2,425	55,700	87,200	36%
A066575	A06657	LG전자우	450	25,200	52,900	52%
A006405	A00640	삼성SDI우	1,050	57,500	117,500	51%
A001045	A00104	CJ우	1,400	76,800	190,000	60%
A078935	A07893	GS우	1,550	33,800	54,200	38%
A097955	A09795	CJ제일제당 우	2,550	176,500	360,500	51%
A000725	A00072	현대건설우	550	47,150	41,750	-13%
A009835	A00983	한화케미칼우	200	13,350	26,900	50%
A010145	A01014	삼성중공우		36,250	10,550	-244%
A009155	A00915	삼성전기우	550	26,000	50,800	49%
A000215	A00021	대림산업우	350	30,050	88,000	66%
A005945	A00594	NH투자증권우	450	6,890	10,800	36%
A006805	A00680	미래에셋대우우	363	5,850	8,570	32%
A000885	A00088	한화우	550	18,900	37,250	49%
A00088K	A00088	한화3우B	550	17,100	37,250	54%
A011785	A01178	금호석유우	850	30,400	90,000	66%
A071055	A07105	한국금융지주우	1,062	23,250	45,350	49%
A000105	A00010	유한양행우	2,050	160,000	198,000	19%
A000155	A00015	두산우	4,600	66,300	107,500	38%
A000157	A00015	두산2우B	4,600	65,800	107,500	39%
A120115	A12011	코오롱인더우	550	33,700	80,900	58%
A003495	A00349	대한항공우		12,650	27,100	53%
A008775	A00877	호텔신라우	400	30,750	46,500	34%
A005305	A00530	롯데칠성우	9,250	689,000	1,404,000	51%
A001745	A00174	SK네트웍스우	125	51,800	6,760	-666%
A006125	A00612	SK케미칼우	350	26,450	65,400	60%
A014825	A01482	동원시스템즈우	300	28,200	61,200	54%
A000087	A00008	하이트진로2우B	1,050	18,250	20,950	13%
A002355	A00235	넥센타이어1우B	85	5,470	14,400	62%
A003415	A00341	쌍용양회우		12,100	15,250	21%
A003419	A00341	쌍용양회3우B		15,100	15,250	1%
A068875	A06887	LG생명과학우		44,000	67,500	35%
A005255	A00525	녹십자홀딩스1우	305	23,400	22,850	-2%
A005257	A00525	녹십자홀딩스2우	305	20,500	22,850	10%
A145995	A14599	삼양사우	1,550	52,300	102,500	49%
A001065	A00106	JW중외제약우	175	24,200	49,900	52%
A001067	A00106	JW중외제약2우B	175	38,100	49,900	24%
A000075	A00007	삼양홀딩스우	1,550	61,900	109,000	43%
A18064K	A18064	한진칼우		9,800	15,700	38%
A001685	A00168	대상우	410	12,750	26,400	52%
A001689	A00168	대상3우B	410	26,000	26,400	2%
A108675	A10867	LG하우시스우	1,850	54,400	101,000	46%
A000995	A00099	동부하이텍1우		30,700	19,000	-62%
A007575	A00757	일양약품우		25,200	40,650	38%
A002025	A00202	코오롱우	550	25,300	59,900	58%
A001525	A00152	동양우	150	13,750	2,970	-363%
A001527	A00152	동양2우B	150	13,400	2,970	-351%
A001529	A00152	동양3우B	150	23,150	2,970	-679%
A019685	A01968	대교우B	250	5,030	8,080	38%
A003475	A00347	유안타증권우		2,400	3,375	29%
A003925	A00392	남양유업우	1,050	241,000	759,000	68%
A003545	A00354	대신증권우	550	7,360	10,750	32%
A003547	A00354	대신증권2우B	550	6,810	10,750	37%
A001725	A00172	신영증권우	2,250	47,350	50,100	5%
A005745	A00574	크라운제우	2,050	17,250	29,900	42%
A009415	A00941	태영건설우		6,080	5,410	-12%
A005725	A00572	넥센우	600	4,790	8,070	41%
A003535	A00353	한화투자증권우		2,635	2,360	-12%
A001515	A00151	SK증권우		3,355	1,135	-196%
A084695	A08469	대상홀딩스우	180	7,190	9,980	28%
A016385	A01638	동부제철우		30,250	14,100	-115%
A08537M	A08537	루트로닉3우C		30,800	31,200	1%
A002995	A00299	금호산업우		17,600	9,500	-85%
A007815	A00781	코리아써우	105	4,365	12,500	65%
A00781K	A00781	코리아써키트2우B	105	5,540	12,500	56%
A019175	A01917	신풍제약우		3,980	5,550	28%
A004365	A00436	세방우	180	7,900	15,100	48%
A002785	A00278	진흥기업우B		3,400	1,885	-80%
A002787	A00278	진흥기업2우B		7,440	1,885	-295%
A000145	A00014	하이트진로홀딩스우	250	10,400	11,900	13%
A002005	A00200	한국유리우	825	21,000	27,000	22%
A004135	A00413	대덕GDS우	305	7,170	12,450	42%
A000545	A00054	흥국화재우		3,740	3,845	3%
A000547	A00054	흥국화재2우B		17,550	3,845	-356%
A001465	A00146	BYC우	900	174,000	393,500	56%
A004255	A00425	NPC우	80	2,920	6,660	56%
A004545	A00454	깨끗한나라우		20,950	5,900	-255%
A004565	A00456	현대비앤지스틸우		48,000	14,200	-238%
A001795	A00179	대한제당우	475	11,900	23,200	49%
A001799	A00179	대한제당3우B	475	19,950	23,200	14%
A000325	A00032	노루홀딩스우	405	14,500	15,450	6%
A000327	A00032	노루홀딩스2우B	405	17,400	15,450	-13%
A005965	A00596	동부건설우		18,500	9,800	-89%
A014285	A01428	금강공업우	450	42,900	39,900	-8%
A001275	A00127	부국증권우	1,250	18,200	18,150	0%
A003075	A00307	코오롱글로벌우	0	10,550	11,050	5%
A012205	A01220	계양전기우	60	3,975	5,400	26%
A004985	A00498	성신양회우		4,975	7,280	32%
A004987	A00498	성신양회2우B		7,980	7,280	-10%
A004989	A00498	성신양회3우B		7,960	7,280	-9%
A003465	A00346	유화증권우	750	14,250	15,150	6%
A090355	A09035	노루페인트우	205	8,740	8,420	-4%
A014915	A01491	성문전자우	5	28,200	9,480	-197%
A008355	A00835	남선알미우		8,710	1,310	-565%
A011155	A01115	CJ씨푸드1우		17,800	3,580	-397%
A009275	A00927	신원우		19,400	1,750	-1009%
A001755	A00175	한양증권우	450	8,140	7,310	-11%
A004835	A00483	덕성우	25	3,340	5,870	43%
A006345	A00634	대원전선우		3,020	1,275	-137%
A004105	A00410	태양금속우	20	4,560	2,150	-112%
A021045	A02104	대호피앤씨우		2,350	1,410	-67%
A007197	A00719	한솔아트원제지2우B		7,200	1,770	-307%
A032685	A03268	소프트센우		21,700	2,030	-969%
A000225	A00022	유유제약1우	190	6,240	9,360	33%
A000227	A00022	유유제약2우B	190	12,400	9,360	-32%
A004415	A00441	서울식품우		37,300	4,060	-819%
A013367	A01336	일성건설2우B		41,400	9,400	-340%

시가총액이 작은 종목중에는 오히려 괴리율이 마이너스인 종목들도 있다.

이는 우선주가 보통주보다 비싸다는 건데,

둘중 하나라고 보면 된다. 유통물량이 적다보니 생긴 시장 비효율. 즉 본질가치대비 오버슈팅한 상태로 지속되고 있는 경우,

두번째는 회사가 굉장히 어려운 상태. 즉 청산시에 우선권이 있으니 본주대비 비쌀 수가 있다. 하지만 어려운 회사가 채권이 없을리 없고, 채권자는 우선주주 대비 앞서기 때문에, 우선주가 보통주대비 프리미엄 받아 거래되는 경우는 사실 별로 없을 것 같다.

3. 우선주투자법

우선주는 채권 + call option 같은 느낌이다.

회사의 성장의 과실은 누리면서, 가격이 싸기 때문에 시가배당수익률이 높다.

그러려면 가장 좋은 우선주 투자방법은

1) 괴리율이 높으면서

2) 배당성향이 향후 높아질 수 있으며 OR 높으며

3) 성장하는 기업.

2번과 3번은 실상 보통주 투자에도 똑같이 적용되느 말이지만, 핵심은 1번이라고 할 수 있다.

2번문제는 사회가 발전할수록 사회가 투명해질수록 해결이 되어간다.

그러면 괴리율은 좁혀진다.

그렇게 되면 우선주 투자가 더 좋은 대안이 될 수 있다.

예를 들어보자.

0) 물가상승률은 편의상 0%로 가정한다. 어차피 보통주와 우선주간 수익률 차이를 비교하기 위함이므로 상관없다. 

1) EPS가 10000원 하는 회사가 있다. 이 회사의 성장률을 10%로 가정 매년 EPS가 10%씩 증가한다. (물가를 0%로 가정하면 실질성장이 10%인 회사로 굉장히 훌륭한 가정이다)

2) 배당성향(payout)은 현재는 10%(현재 우리나라 코스피수준)에서 매년 1%씩 올라 20년 뒤에는 29%(미국 수준)가 된다고 가정한다.

3) 주주친화정책과 고배당성향으로 괴링류은 매년 1%씩 좁아져, 현재 40%(우리나라 수준)에서 20년뒤에는 21%(미국 수준)으로 좁혀진다고 가정한다.

4) 보통주의 PER은 매년 10배 수준을 가정한다.

Years	EPS	payout ratio	DPS(보통)	DPS(우선)	PER	보통주	괴리율	우선주
1	10,000	10%	1,000	1,050	10	100,000	40%	60,000
2	11,000	11%	1,210	1,260	10	110,000	39%	67,100
3	12,100	12%	1,452	1,502	10	121,000	38%	75,020
4	13,310	13%	1,730	1,780	10	133,100	37%	83,853
5	14,641	14%	2,050	2,100	10	146,410	36%	93,702
6	16,105	15%	2,416	2,466	10	161,051	35%	104,683
7	17,716	16%	2,834	2,884	10	177,156	34%	116,923
8	19,487	17%	3,313	3,363	10	194,872	33%	130,564
9	21,436	18%	3,858	3,908	10	214,359	32%	145,764
10	23,579	19%	4,480	4,530	10	235,795	31%	162,698
11	25,937	20%	5,187	5,237	10	259,374	30%	181,562
12	28,531	21%	5,992	6,042	10	285,312	29%	202,571
13	31,384	22%	6,905	6,955	10	313,843	28%	225,967
14	34,523	23%	7,940	7,990	10	345,227	27%	252,016
15	37,975	24%	9,114	9,164	10	379,750	26%	281,015
16	41,772	25%	10,443	10,493	10	417,725	25%	313,294
17	45,950	26%	11,947	11,997	10	459,497	24%	349,218
18	50,545	27%	13,647	13,697	10	505,447	23%	389,194
19	55,599	28%	15,568	15,618	10	555,992	22%	433,674
20	61,159	29%	17,736	17,786	10	611,591	21%	483,157
					수익률	512%		705%
					시가배당률	18%		30%

이렇게 가정하면 재투자수익률은 편의상 제외하더라도

20년뒤 보통주는 512% 수익, 우선주는 705% 수익으로 약 200% 차이가 난다.

또한 시가배당률은 보통주 투자자는 20년뒤 내가 투자한 10만원대비 17736원을 받음으로써 약 18%의 시가배당률을 받지만

우선주 투자자는 투자한 6만원대비 17786원을 받음으로서 시가배당률이 30%에 육박한다.

실상 자본이익률차이인 200%도 크지만, 배당수익률의 차이가 무시하지 못한다.

배당의 재투자수익률까지 감안할 경우 두 투자대안의 매우 커진다.

4. 사례

위 사례와 같은 훌륭한 기업이 한국에 있으니 바로 삼성전자이다.

삼성전자는 최근 20년간 아마 CAGR 실질성장률이 10% 그 이상인 기업이었다.

그리고 괴리율은 현재 20%초반대이며, 배당성향은 오랜 시간 낮았지만 최근들어 자사주포함시 매우 올라간 상황이다.

위 케이스와 상당부분 유사한 종목이라고 볼 수 있다.

IMF 이후 1999년 이후 삼성전자와 삼성전자우의 수익률 차이다.

삼성전자의 자본수익률은 2100%, 삼성전자우의 자본수익률은 무려 4900%이다.

2100%도 매우매우 훌륭하지만, 4900%나 올랐다.

최근 10년으로 더 좁혀도

삼전 247%, 삼전우 306%로 약 50%정도 차이가 난다.

제2의 삼전우를 찾는 작업을 해야 되지 않을까?

위에도 언급했듯 대형주 우선주중에 아직도 괴리율이 40%대에 육박하는 종목들이 매우 많이 있다.

물론 이들이 향후 삼전처럼 될지 안될지는 알 수 없다.

하지만 만약 A라는 종목을 장기 투자할 때, 괴리율이 높다면 장기적으로 A우 가 더 나은 대안일 수 있다.

물론 삼전우 처럼 괴리율이 좁혀진다는 가정이 필요한데, 그는 대주주가 아무리 비윤리적이래도 사회분위기상 지금보다는 평균적으로 좁혀질거라고 개인적으로 생각한다.

FCF(Free Cash Flow) 개념 및 활용

1. Free Cash Flow 란?

Free Cash Flow는 영업활동 창출 현금흐름에서 투자활동 Cash outflow를 제외 후 남은 Cash flow를 말한다.

즉 영업해서 번 돈에서 이 사업을 지속하기 위해 필요한 투자를 하고서 남은 돈을 말한다.

이걸 아카데믹하게 들어가면 실상 굉장히 난해하고 복잡하다.

굳이 수식으로 표현해보자면

FCF = EBITDA(1-t*) + DAt* - CAPEX - WC Inv

=(EBIT+DA)(1-t*) + DAt* - CAPEX - WC Inv

= EBIT(1-t*) + DA - CAPEX - WC Inv

= NOPLAT + DA - CAPEX - WC Inv
(NOPLAT = Net OP less Adj Taxes)
(DA = Depreciation & Amortization)

정도로 표현할 수 있다.


바로 이 돈은 이 회사가 영속하는데 필요한 돈을 다 쓰고도 남은 돈 이기 때문에 Free 한 돈이라고 표현한다.

기업들중에 FCF가 +인 기업이 대부분일까?

의외로 - 인 기업들이 많고, 매년 +인 기업은 정말 흔하지는 않다.

만약 매년 FCF가 +인 기업은 밸류에이션이 비쌀 것이다. 훌륭한 회사이기 때문이다.



2. 주식투자?

보통 주식투자라고 하면 걍 싸게 사서 비싸게 팔고 나오면 된다라고 생각하는 사람도 많다. 물론 맞다.

하지만 주가의 움직임은 수급에 의해서 일어나고, 수급을 일어나게 하는건 그 기업의 펀더멘탈이다.

물론 센티멘트나 호재뉴스나 악재뉴스도 수급에 영향을 준다.

기업의 펀더멘탈은 무엇이 좌우할까?

내 경험상 FCF만큼 중요한 펀더멘탈 지표도 없다.

기업은 살아있는 생명체이다. 영속하려는 성질을 갖고 있고, 밸류에이션도 영속기업을 가정한다.

영속한다는 것의 의미가 무엇일까? 그것은 바로 CAPEX의 지속적 투자를 의미한다.

즉 기업이 영속하기 위해 들어가는 CAPEX는 대주주가 아닌 주주입장에서는 비용일 수 있다.

또한 영속하기 위해 필요한 Working capital의 증가 역시 주주입장에서는 비용이다.

평균적으로 매출액이 커지면 Working capital 도 비례해서 늘어난다.

이 FCF야 말로 실질적으로 주주에게 돌아오는 돈. 기업에 유보를 하든, 배당을 하든 할 수 있는 돈이다.